La Macroéconomie

Wall Street trop euphorique

Rien ne semble devoir remettre en cause la hausse de Wall Street. Certes, ces derniers jours, les indices américains semblent s’être « essoufflés » mais le Dow Jones et le S&P 500 sont sur leurs plus hauts historiques, alors que les derniers jours ont été peu fournis en publications de sociétés et d’indicateurs économiques. Les investisseurs semblent prêts à « acheter » l’idée d’une forte croissance des achats des ménages pour les fêtes de fin d’année. Concentrés sur le dynamisme de leur économie domestique, les investisseurs américains semblent prêts à oublier l’impact négatif d’un dollar fort sur le résultat des entreprises, la possibilité d’une première hausse des taux directeurs mi-2015, ainsi qu’une croissance décevante des gains de productivité ces derniers trimestres. Mais un élément fait débat aussi outre-Atlantique, l’optimisme des investisseurs individuels. La proportion de pessimistes n’a jamais été aussi faible. Cette « euphorie » rend le marché actions vulnérable à la moindre mauvaises nouvelles qui pourrait « surprendre » les investisseurs. Historiquement, lorsqu’il existe un consensus haussier aussi fort, Wall Street fait du sur place sur les 12 mois suivant. Faut-il craindre une correction de Wall Street avant la fin d’année ?

Wall-Street trop euphorique ?

Wall-Street a mis ses lunettes roses ! Certes, cet optimisme tranche avec le pessimisme des investisseurs sur la zone euro. Mais, clairement, les investisseurs américains ont le moral et ils se montrent optimistes sur les perspectives d’activité des sociétés du S&P 500. En cette fin de saison de publication des résultats du troisième trimestre, les investisseurs achètent une accélération de la consommation des ménages américains au quatrième trimestre. Les incertitudes internationales sont donc mises au second plan.

Prenons l’exemple du recul des prix du pétrole. Certes, ce mouvement est directement négatif pour le secteur pétrolier. La production industrielle aux Etats-Unis a bénéficié du dynamisme de trois grands secteurs sur les derniers mois : automobile, aéronautique et pétrolier. Des prix du pétrole durablement bas seront négatifs pour l’activité dans le secteur du gaz de schiste et devrait peser légèrement sur l’activité industrielle. Mais les investisseurs préfèrent anticiper l’impact positif de la baisse des prix de l’essence sur le pouvoir d’achat et la confiance des ménages et « acheter » une accélération de la consommation des ménages pour les fêtes de fin d’année. De fait, les ventes au détail, hors stations-services, ont progressé de 0,5% au mois d’octobre, et la confiance des ménages a sensiblement rebondi ces dernières semaines. Les ventes durant les fêtes (de Thanksgiving à Noël) pourraient progresser de plus de 4% sur un an en valeur et de près de 15% dans le commerce en ligne selon certaines estimations. Les publications, nombreuses cette semaine, des distributeurs seront regardés avec attention, mais l’optimisme des investisseurs sur l’orientation de Wall Street ces prochains mois semble à toute épreuve. L’enquête AII, auprès des investisseurs individuels, affiche un plus bas historique en ce qui concerne la proportion de sondés anticipant un repli de Wall Street à 6 mois. Un consensus optimiste aussi fort pourrait être inquiétant !

Certes, si l’on liste les « points forts » et « point faibles » pour Wall Street, anticiper une correction des indices est loin d’être évident. Il faut reconnaître que la bourse américaine bénéficie de facteurs positifs.

Les premiers éléments sont autour de la « liquidité ». Il existe un élément potentiellement très négatif pour la bourse américaine : la volonté du Fed de procéder à une hausse des taux directeurs à horizon de 6 à 9 mois et de stériliser une partie des liquidités excédentaires sur les marchés. Toutefois, cet effet est pour l’heure limité car il s’est traduit par une pentification de la partie courte de la courbe des taux mais un aplatissement de la partie longue. Les taux réels apparents à long terme aux Etats-Unis sont proches de ceux observés en zone euro, malgré une croissance plus soutenue de l’activité économique. L’environnement obligataire reste favorable à Wall Street et ne semble pas effrayer les investisseurs. De fait, les anticipations sur les Fed funds futures restent très accommodantes avec une hausse de quelques points de base, seulement, des taux directeurs l’année prochaine. Les investisseurs semblent considérer que l’amélioration du marché du travail, qui reste un soutien à la consommation, sera un facteur plus favorable aux projections de résultats des entreprises qu’un élément pouvant justifier un « effet taux » négatif sur la valorisation du marché actions. Les perspectives de politique monétaire ne sont pas perçues comme négative pour le marché actions en 2015.

Second élément, les actifs financiers américains profitent de l’appétit des investisseurs internationaux. La hausse du dollar, pourtant négative pour les projections d’EPS, n’est pas un frein à la hausse des indices boursiers américains. De fait, dans un environnement international difficile, marqué par une faible croissance en zone euro et une forte volatilité de l’activité dans les pays émergents, qui sera accentuée avec le récent recul des prix des matières premières, l’économie américaine offre le meilleur couple croissance/incertitude économique. Les investisseurs peuvent surpondérer les actifs risqués américains dans leurs portefeuilles. L’appréciation du dollar n’est donc pas un frein à la hausse de Wall Street.

capture d écran 2014 11 17 121717

Bear

Bull

La croissance américaine pourrait être inférieure aux attentes du consensus en 2015 (moins de 3%).

Croissance et productivité « faible » à long terme ? Forte incertitude sur la croissance potentielle des Etats-Unis ? Le PER moyen n’a pas de raison de progresser sensiblement.

Pas de risque de récession.

Réduction de la volatilité de la croissance américaine => les actifs américains offre un couple Rendement/Risque attrayant pour les investisseurs étrangers => Prime sur la valorisation de la bourse.

 

Début de normalisation de la politique monétaire du Fed vers la mi-2015 => pentification de la partie court de la courbe des taux et début de stérilisation des liquidités en 2015.

Taux longs réels apparents qui restent bas (très proches de ceux observés en zone euro, malgré une croissance supérieure).

 

Hausse du dollar : opérations de carry trade, anticipations de politiques monétaires.

Impact négatif pour les EPS 2015.

Baisse des prix des importations => soutien à la consommation.

Risque inflationniste faible => une remontée limitée des taux directeurs du Fed.

Politique actionnariale agressive des entreprises (rachats d’actions, dividendes)

 

Certes, l’appréciation du dollar est potentiellement un facteur pouvant attiser des pressions déflationnistes. Mais ces dernières sont pour le moment perçues positivement par les investisseurs cas elles permettent de soutenir le pouvoir d’achat des ménages américains et limitent le potentiel de hausse des taux directeurs. Les « colombes » du Fed mettent en avant un « risque d’inflation » trop faible, justifiant le prolongement de taux directeurs bas, pour une « période considérable ».

Wall Street inattaquable ? Des risques existent sur les indices américains, mais la confiance des investisseurs individuels dans leur marché actions peut se justifier. Le marché américains dispose de nombreux atouts, sauf peut-être un : les révisions du consensus sur les EPS reste à la baisse sur 2015. Les analystes ont révisé à la baisse leurs projections de chiffre d’affaires et de résultat des entreprises pour l’année prochaine. La hausse du marché ne peut se faire que par un PER 2015 plus élevé. Sans une forte révision à la hausse des perspectives de croissance de l’économie américaine, qui sont déjà autour de 2,8 à 3,0% selon les consensus, il est difficile d’anticiper une forte appréciation de Wall Street !

Mais, la question est de savoir, aujourd’hui, dans le contexte international actuel et face aux incertitudes sur la croissance mondiale, si les investisseurs ne vont pas donner une « prime » à la valorisation du marché américain. Acheter non pas les perspectives de croissance des entreprises américaines mais des risques de déceptions moins fortes et une politique actionnariale qui restera agressive. Plus que les perspectives de croissance des résultats, ne faut-il pas acheter les actions des entreprises américaines face à un faible risque de déception sur les résultats ? Le PER à 12 mois américain pourrait encore se tendre sur la fin d’année…

 

C.Parisot 
Chef économiste