La chronique du Chef Economiste

Volatilité des taux de changes, un scénario évident

La désynchronisation des politiques monétaires devrait être au centre des préoccupations des investisseurs. Le rapport du BLS sur le marché du travail, publié vendredi, a souligné la solidité de l’économie américaine, malgré des signes de tassement de l’activité dans le secteur industriel. Le maintien de taux directeurs à 0% semble de moins en moins justifié.
images 5Certes, du côté de la BCE, le scénario pour 2016 est « rose » avec une croissance de 1,9% du PIB de la zone attendue. Le « QE » de la banque centrale et l’ensemble des mesures prises devraient être « efficaces » et relancer l’activité dans la zone. De fait, la banque centrale européenne pouvait difficilement communiquer autrement. Mais, à court terme, son programme d’injection de liquidités ne fait que commencer cette semaine. La pression sur les taux de changes pourrait s’annoncer violente si des anticipations de hausse des Fed funds plus précoce s’inscrivaient sur les marchés.
Le dollar va-t-il connaître une sur-réaction ? Wall-Street peut-il subir une correction et la bourse européenne rester insensibles, protégée par le « QE » de la BCE ?
Volatilité des taux de changes, un scénario évident ?
Lorsque l’on cherche à anticiper les grands mouvements sur les marchés, les scénarios les plus « évidents » sont considérés comme les moins crédibles. Ainsi, l’idée que la banque centrale américaine va remonter ses taux directeurs alors images 4que la BCE va injecter près de 60 Mds € par mois sur le marché obligataire européen n’est pas une surprise. La forte appréciation du dollar sur les derniers mois traduit clairement ces anticipations. Le thème de « désynchronisation des politiques monétaires » est évoqué depuis près d’un an sur les marchés. Il ne s’agit pas d’un « choc » économique !
Pourtant, la réaction des investisseurs a été violente à la publication des chiffres de l’emploi de vendredi. Les taux longs américains ont réagi brutalement, tandis que les taux européens restaient protégés par les attentes des achats de la BCE. Mais la réaction la plus forte est intervenue sur le marché des changes, avec une forte appréciation du dollar, qui a affaibli la bourse américaine. Certes, lors de sa dernière intervention devant le congrès américain, Mme Yellen avait indiqué que les investisseurs devront se réjouir d’une première remontée des taux directeurs. Ce mouvement signifiera que la croissance est jugée solide et pérenne par les membres du FOMC. Mais le risque n’est pas sur les perspectives d’activité, mais sur le dollar. Le PER à 12 mois de la bourse américaine est au-dessus de sa moyenne de long terme, et notamment de son niveau observé avant la crise. La valorisation de Wall Street est tendue. Une remontée des taux longs et une appréciation du dollar, induisant des révisions à la baisse des projections d’EPS seraient un scénario très négatif pour la bourse américaine. De nombreuses sociétés ont révisé à la baisse leurs projections de résultats sur 2015 du fait d’un « effet change » négatif.
images 6Mais le « QE » de la BCE et la hausse des taux directeurs de la Fed ne sont pas une surprise. Le dollar s’est déjà fortement apprécié ces dernier mois, en partie sous l’effet ces anticipations de divergence des politiques monétaires. L’annonce d’une première hausse des taux directeurs américains ou son anticipation sont-elles encore une source de volatilité sur les marchés de changes ?
La réponse est « oui » selon nous. Certes, il ne fait aucun doute que les membres du FOMC réaffirment leur désir de réaliser une première hausse des taux directeurs cette année. La dernière intervention de Mme Yellen devant le congrès ne portait que sur ce sujet et les débats entre les membres du FOMC se concentrent sur la gestion de la réaction des marchés à l’annonce d’une première hausse des taux directeurs. Il faut éviter de surprendre les investisseurs et les préparer en retirant du communiqué du FOMC le terme « patient ». La suppression de ce mot signifiera que la banque centrale peut remonter ses taux directeurs à n’importe quel moment, sans pour autant qu’il n’y ait le moindre « automatisme », en fonction de la réaction des marchés.
Le problème de la banque centrale américaine est que malgré un « discours plus faucon », les investisseurs ne veulent pas anticiper une hausse prochaine des taux directeurs. A quelques exceptions près, les membres du FOMC annoncent, depuis 6 mois, une première hausse des taux directeurs mi-2015. Le consensus des économistes est sur une hausse des taux directeurs en juin. Par contre, le marché des futures sur Fed funds n’est pas sur une hausse des taux directeurs avant septembre, voire fin 2015. Pire, après les chiffres de l’emploi de vendredi, la probabilité d’une hausse des taux directeurs au mois de juin est de seulement 21% sur les marchés futurs sur Fed funds contre 16% avant la publication du chiffre (63% sur la réunion de septembre). Les anticipations d’inflation restant faibles, le scénario d’une remontée rapide des taux directeurs n’est pas jugé crédible sur les marchés. La banque centrale a des difficultés à inscrire les anticipations de politique monétaire sur les marchés, d’où la réaction très brutale des marchés obligataires et du dollar au rapport du BLS de vendredi. Heureusement que face aux créations d’emplois solides et de recul du taux de chômage, le salaire horaire n’a pas fortement augmenté !
Ainsi, le fait que la première hausse des taux directeurs du Fed se rapproche n’est pas une surprise, mais son timing semble encore faire débat sur les marchés et son anticipation pourrait induire encore de « violents ajustements » sur les marchés, même si cette décision du Fed n’est pas une surprise.
Les liquidités injectées en euro ne vont-elles pas s’investir en dollar sur les marchés de taux américains ? Face à une hausse de la rémunération offerte à court terme, en dollar, les investisseurs européens peuvent investir en dollar. Les investisseurs japonais n’ont plus de raison d’acheter des obligations européennes. Les « QE » de la BCE et de la BoJ militent clairement pour une hausse rapide du dollar. Combien des 60 Mds € injectés chaque mois par la BCE vont rester en euro ? Les investisseurs ont anticipé que ces liquidité iront des marchés obligataires vers les actions européennes, mais ce mouvement n’est pas évident. Une banque européenne pourrait vendre ses titres obligataires à la BCE et plutôt que de conserver ses liquidités en dépôt auprès la banque centrale (et être « taxée » par un taux négatif), placer ces liquidités en dollar. L’euro sera-t-il à parité avec le dollar dans quelques semaines et non à la fin de l’année comme l’anticipent certains économistes ? Si ce mouvement se réalise, alors, clairement, la volatilité sur les changes sera un élément très déstabilisateur pour les marchés actions et de nombreuses économies émergentes. La volatilité sur les taux de changes est aussi un élément qui perturbe le comportement d’investissement des entreprises. Enfin, si effectivement, les cours des matières premières et notamment du pétrole se stabilisent, leur niveau actuel étant déjà très bas, une appréciation du dollar face à l’euro pourrait être un élément négatif sur la consommation de ménages européen, avec un rebond des prix énergétiques.
 Au total, le risque de divergence des politiques monétaires ne doit pas être sous-estimé. La désynchronisation de la politique monétaire du Fed d’avec celles de l’ensemble des grandes banques centrales du monde n’est pas une surprise, mais elle ne sera pas facile à mettre en place. Le risque est clairement une forte volatilité sur le marché des changes qui pourrait déstabiliser l’ensemble des marchés, comme en janvier. Certes, en début d’année, les bourses européennes ont profité de la faiblesse de Wall Street. Les investisseurs ont re-pondéré les actifs européens. Mais, aujourd’hui, elles pourraient réagir plus négativement à un recul marqué de Wall Street. La valorisation des marchés européens est plus élevée et une chute trop rapide de l’euro pourrait être aussi perçue comme un élément déstabilisateur pour l’économie.
 
Christian Parisot