La chronique du Chef-Economiste

Vers une dichotomie entre la Micro et la Macro

« Micro » vs « Macro » ? Les informations en provenance des entreprises peuvent-elles sensiblement et durablement diverger des indicateurs macroéconomiques. Cette semaine débute réellement la saison de publication des résultats du premier trimestre des entreprises américaines. Les publications concerneront de nombreuses sociétés dans les secteurs industriel, technologique ou bancaire. Certes, les politiques « non-conventionnelles » des banques centrales ont créé une inflation des actifs, notamment des actions. Tant que les liquidités injectées par les banques centrales ne sont pas retirées et qu’elles restent sur les marchés financiers, nos historiques de valorisations n’ont pas forcément de sens. Mais, au-delà de ces éléments monétaires, le discours et les perspectives des entreprises devraient être mitigés, tout comme les derniers indicateurs économiques… Certes, le risque de récession aux Etats-Unis est faible et la conjoncture s’améliore en zone euro, mais au-delà de ces éléments, la croissance mondiale reste faible. Peut-il exister une certaine dichotomie entre la performance des actions et le discours des chefs d’entreprises et des indicateurs d’activité économiques mitigés, qui affecteraient directement la valorisation des indices ?
 
Vers une dichotomie entre la micro et la macro ?
 
Dans sa lettre annuelle à ses actionnaires, le CEO de JP Morgan, Jamie Dimon annonce « another crisis ». Les marchés financiers s’annoncent plus volatile en partie du fait d’une régulation plus contraignante sur les banques. Les exigences réglementaires ne permettent plus aux banques de jouer leurs rôles de stabilisateurs sur les marchés. Ainsi, il indique « make it more likely that a crisis will cause more volatile market movements, with a rapid decline in valuations even in what are very liquid markets (…) Recent activity in the Treasury markets and the currency markets is a warning shot across the bow (…) Clearinghouses are a good thing, but not if they are a point of failure in the next crisis. It is important to remember that clearinghouses consolidate — but don’t necessarily eliminate — risk ». Vendredi, de son côté, la directrice du FMI, Christine Lagarde, a annoncé qu’une « croissance économique médiocre » pourrait devenir la « nouvelle réalité » avec des chômeurs par millions et une multiplication des risques d'instabilité financière…
Ces deux déclarations tranchent avec la valorisation actuelle des marchés actions. Mme Lagarde mets en avant un risque de déception sur la croissance mondiale et le CEO de JP Morgan considère qu’il n’y a plus, sur les marchés, d’investisseurs de long terme, d’acteurs pouvant stabiliser et apporter de la liquidité en cas de brutal retournement de marché. Faut-il anticiper une brutale correction des marchés dans les prochaines semaines ? Les publications des résultats des entreprises, et les discours de leurs patrons, vont-ils rejoindre les indicateurs d’activité macroéconomiques mitigés des derniers mois ? Faut-il craindre une sur-réaction des marchés, malgré les abondantes liquidités déversées par les banques centrales ?
Il existe clairement sur les derniers mois un « écart » entre des indicateurs économiques, certes mieux orientés, mais ne montrant pas une forte accélération de l’économie mondiale et la valorisation des marchés actions et du crédit. Les investisseurs font preuves d’une grande confiance dans les résultats des entreprises. Au-delà de l’impact des QE des banques centrales, peut-il exister une dichotomie entre la performance financière des grandes entreprises cotées et les indicateurs économiques ou, finalement, les résultats et les discours des chefs d’entreprises vont-ils être rattrapés par la croissance économique mondiale « médiocre » ?
  • Le levier financier. Depuis plusieurs mois, il faut tenir compte des différentes actions prises par les entreprises pour améliorer leurs résultats malgré une faible croissance de leurs chiffres d’affaires. Le recul des taux d’intérêt et la baisse des charges d’intérêt expliqueraient près des 2/3 de la croissance des résultats des entreprises américaines depuis la dernière crise financières. En zone euro, de nombreuses entreprises pourraient bénéficier de l’assouplissement des conditions de financement pour améliorer leurs résultats. Les « autres leviers financiers » sont les programmes de rachat d’actions, qui commencent à se développer en Euroland. Enfin, sur les valorisations « fondamentales », les bureaux d’analyses financières prennent pour référence, pour les entreprises de la zone euro, un taux « sans risque » dans leurs DCF nettement supérieur au taux allemand ou du taux moyen en Europe. Clairement, la prise en compte des taux d’intérêt actuel dans les modèles de valorisation ferait exploser la valorisation des entreprises ! Dans une simple logique financière, le marché actions possède encore un fort potentiel de hausse.
  • Concentration et synergie. L’autre particularité des grands indices boursiers est de concentrer des valeurs qui ont un potentiel de croissance de leur chiffre d’affaires ou de leurs résultats nettement au-dessus de la croissance du PIB ! Les opérations de M&A sont facilitées actuellement par un environnement de taux d’intérêt très bas. La forte dépréciation de l’euro a fait chuter la valorisation relative des entreprises européenne face à leurs homologues américaines ou asiatiques. Les opérations de fusion & acquisition pourraient alimenter la hausse des indices boursiers. Pire, les faibles perspectives de croissance sont un moteur à ces concentrations. De plus, le secteur de la santé profite de réelles synergies dans ces mouvements de concentration des activités face à des coûts de R&D de plus en plus importants.
  • Poids des secteurs. Il faut aussi tenir comptes du poids des secteurs dans les grands indices boursiers qui ne reflètent pas leur poids dans l’économie. Par exemple, les compagnies pétrolières ont un poids dans le S&P 500 ou dans l’Eurostoxx nettement supérieur à celui de leur activité dans les économies américaine ou eurolandaise. Ainsi, le ratio capitalisation de la bourse sur un PIB national a-t-il encore un sens ? Près de 33% du chiffre d’affaires des entreprises du S&P 500 sont réalisés à l’étranger. L’indice ne valorise pas seulement la croissance américaine mais aussi un peu de la croissance mondiale. Aux Etats-Unis un autre secteur est déterminant pour la bourse : celui des valeurs technologiques. Leur poids est, également, nettement plus important en bourse que dans l’économie. Par exemple, les sites de réservation de chambres d’hôtels n’ont qu’un faible poids économique. Ils n’ont pas à gérer les hôtels et son seul coût fixe est lié à leur plateforme informatique. La marge de tels sites est très élevée. Leur valorisation boursière est déconnectée de la conjoncture économique. Par ailleurs, le poids d’un Apple, Facebook, Amazon ou Google est devenus important sur la capitalisation boursière mondiale. Toutefois, ces « réussites technologiques » peuvent rapidement évoluer. Par exemple, Gartner a récemment indiqué le recul du nombre de PC et de la rapidité de leur renouvellement grâce au développement du SaaS. Les logiciels sont exécutés sur les serveurs. La course au renouvellement des PC pour des appareils de plus en plus puissant est donc terminée… Une mauvaise nouvelles pour des anciennes stars du secteur technologique comme Intel, par exemple.
Au final, la relation croissance nationale ou internationale et valorisation des marchés actions ou des obligations d’entreprises s’est clairement distendue. Malgré des perspectives de croissance mondiale mitigées, il est encore difficile d’anticiper un « krach » ou un brutal retour de l’instabilité des marchés sur les publications des résultats des entreprises ou sur le discours des chefs d’entreprises durant les conference call. Certes, sur les perspectives de croissance des chiffres d’affaires restent faibles. Mais, grâce au levier financier et aux opérations de fusion & acquisition, les entreprises devraient encore afficher une solide croissance des EPS. Aux Etats-Unis, les entreprises vont plus communiquer sur leurs guidances hors effet de changes et en Europe, elles devraient insister sur l’amélioration de leurs marges (facilitée par la dépréciation de l’euro). Certes, le PER des grands indices est élevé face à une croissance mondiale « mitigée », mais la prochaine « crise financière » n’est peut-être pas pour tout de suite, pas avant une reprise/stérilisation des liquidités excédentaires injectées par les banques centrales, si elles les reprennent un jour…
 
Christian Parisot 
Chef Economiste