La Chronique du Chef Economiste

Une hausse des taux directeurs graduelle

« The Fed Awakens » ! Cette semaine sera marquée par la sortie d’un nouvel épisode de la saga « Star Wars », mais aussi par la décision, historique, le 16 au soir, de la banque centrale de mettre fin à sa politique de taux zéro qui dure depuis 7 ans. Certes, le contexte de marché est difficile. La brutale hausse de la volatilité la semaine dernière, avec un bond de 26% de l’indice VIX de volatilité des actions américaines sur la seule séance de vendredi, à 24,39, est peu propice à une action de la banque centrale. La situation actuelle n’est pas si éloignée de celle qui prévalait en septembre dernier : la chute des cours des matières premières déstabilise les économies émergents et pourrait peser sur la croissance des économies développés. Mais la banque centrale a retenu la leçon de septembre dernier. Un statu quo validerait les craintes et les peurs sur les marchés. De plus, par rapport à septembre, les anticipations de hausse des taux directeurs sont « bien ancrées », tant au niveau du consensus des économistes que du marché des fed funds futures. Ce matin, la probabilité d’une hausse des taux directeurs cette semaine est de 79,4% ! La banque centrale ne devrait pas s’opposer à ces anticipations…

 

« Une hausse des taux directeurs graduelle, tu anticiperas » (Yoda Yellen)

 

En septembre dernier, la banque centrale américaine avait « déçu » les investisseurs en laissant sa politique monétaire inchangée et en nourrissant les craintes des investisseurs sur le ralentissement de l’activité dans les économies émergentes et, surtout, sur l’impact de ce ralentissement sur les économies développées. Un peu moins de trois mois après, la situation a peu changé. Les devises des économies émergentes sont sous pression ; le statu quo sur les quotas de production de l’OPEP a induit violente chute prix du pétrole ; les matières premières industrielles ont subi l’impact d’un regain de crainte de ralentissement plus marqué en Chine ; et les craintes sur la croissance des pays émergents n’ont jamais été aussi fortes. La baisse des prix du pétrole est perçue comme un risque pour la croissance mondiale, parce qu’elle pourrait provoquer une « crise » dans les pays émergents, crise susceptible de « contaminer » la croissance des économies développées. De fait, depuis plusieurs mois, le secteur le plus exposé à la croissance du commerce mondiale, l’industrie, est loin de présenter des signaux très positifs des deux côtés de l’Atlantique.

Dans ces conditions, la tentation de la banque centrale américaine d’attendre « un peu » pourrait être forte. La situation économique aux Etats-Unis n’exige pas une hausse rapide et brutale des taux directeurs. Les tensions inflationnistes restent faibles et la banque centrale peut attendre encore quelques semaines. La situation actuelle est proche de celle de septembre dernier, quand le FOMC s’en était finalement tenu au statu quo. Comme la BCE au début du mois, le Fed peut-il décevoir les investisseurs cette semaine ?

Plusieurs éléments militent pour une hausse des taux directeurs dès cette semaine. D’une part, la banque centrale apprend de ses erreurs passées. Elle n’a pas oublié que son statu quo de septembre dernier a accentué la volatilité sur les marchés en validant les craintes de contagion du ralentissement des émergents à l’économie américaine. Certes, depuis septembre, les pressions sur les émergents sont encore plus fortes et les cours du pétrole sont plus bas. L’inflation ne va pas rebondir dans les prochaines semaines. Mais, par rapport à septembre, une hausse des taux directeurs dès cette semaine est clairement inscrite dans les attentes de marchés et au niveau du consensus des économistes. En septembre dernier, les anticipations de marché étaient moins fortes. La banque centrale doit tenir compte d’anticipations de hausse des taux « mieux ancrées ». Il n’est pas certains qu’un statu quo justifié par la récente volatilité des marchés financiers réduise cette dernière. D’autre part, la croissance américaine peut paraître fragile sur certains aspects, comme au niveau de la production industrielle ou de la confiance des agents économiques dans les perspectives d’activité (cf. enquêtes de la NFIB ou confiance des ménages). Mais le marché du travail s’est indéniablement redressé ces derniers mois. Certes, les « colombes » du FOMC vont mettre en avant le risque de rechute de l’économie dans les prochains mois et l’absence de tensions inflationnistes. Mais le discours de Mme Yellen restera très accommodant mercredi soir. Elle devrait indiquait que la hausse des taux directeurs sera très lente, très progressive. En fait, cette première hausse a essentiellement pour vocation de mieux gérer les liquidités excédentaires sur les marchés et une hausse de 25 pb des taux directeurs ne devrait pas perturber la croissance économique.

En effet, les prochaines semaines s’annoncent compliquées pour la banque centrale si elle relève ses taux directeurs. Les banques disposent aujourd'hui de quelque 2 600 Mds $ de dollars de réserves excédentaires. L’objectif de taux des fed funds ne peut aujourd’hui être fixe. La banque centrale va relever la fourchette de 0% et 0,25% à 0,25% - 0,50% ce mercredi. Mais, pour respecter cet objectif, la Fed devra « absorber » une grande partie des liquidités excédentaires. Mercredi soir, les banquiers centraux américains vont donc annoncer plusieurs mesures techniques avec cette hausse des taux directeur. La borne basse de la fourchette sera atteinte en offrant aux banques commerciales de rémunérer les réserves excédentaires qu'elles détiennent. Mais le Fed devra aussi absorber la liquidité excédentaire dans les fonds monétaire en permettant à près de 130 fonds monétaires de placer leurs liquidités auprès d'elle via des opérations de reverse repo sur 24h. La Fed de New York a déjà indiqué que les fed funds effectifs pourrait être très volatile, dans un premier temps, à l’intérieur de la fourchette du Fed, le temps de régler la liquidité à court terme et que les taux pourraient même repasser en dessous du nouveau plancher en fin de mois et en fin de trimestre, et notamment en cette fin d’année ! Le travail de la banque centrale s’annonce complexe sur le marché monétaire. Mercredi soir, avec la fourchette de taux directeurs, la banque centrale devrait aussi annoncer que le plafond actuel, fixé à 300 Mds $ pour les reverse repo sera relevé, voire purement et simplement supprimé.

Annonce historique, nouveaux outils d’intervention pour une meilleure gestion des liquidités, discours accommodant de Mme Yellen et mention d’une « hausse graduelle » des taux directeurs… la banque centrale américaine ne devrait pas « décevoir » les investisseurs. Ses annonces sont attendues par le « consensus » et il est communément reconnu qu’un statu quo est plus risqué pour la crédibilité du Fed et pour la stabilité des marchés que cette première hausse des taux directeurs. Ainsi, à court terme, nous anticipons une réaction plutôt positive des investisseurs aux annonces de la banque centrale et au discours de Mme Yellen. Le début de normalisation de la politique monétaire marque la « fin de 8 ans de crise des subprime » et une solidité de l’économie domestique, malgré un environnement international « challenging ». Toutefois, au-delà de ces annonces, la banque centrale sait que son travail ne fait que commencer. Il va falloir gérer les liquidités excédentaires sur le marché monétaire et « guider » des taux directeurs effectifs. Ces opérations s’annoncent compliquées et difficile en cette fin d’année. Un élément qui pourrait alimenter encore la volatilité sur les marchés pendant quelques semaines…

C.Parisot

Chef Economiste