La Macroéconomie

Une croissance challenging pour les entreprises

L’actualité économique a été très fournie ces dernières semaines, réduisant « l’effet publication » sur le marché actions. Sur près de 83% des valeurs du S&P 500 qui ont publié leurs résultats du troisième trimestre, 81% des entreprises ont « battu » le consensus sur leurs earnings. Certes, dans le détail, près de 41% des entreprises ne font que légèrement mieux que le consensus (une sous-estimation de seulement 5% de la part des analystes). Seulement 5% des entreprises ont offert une « très bonne » surprise. Les « très mauvaises » surprises sont, toutefois, encore plus rares : seulement 0,8% des publications. Ainsi, au final, la réaction moyenne à de l’ensemble des valeurs est de 2% le jour de leur publication et de seulement 0,7% si les résultats sont à +/- 5% du consensus, soit dans 55% des cas. Pourquoi tant de chiffres ? Ils montrent clairement que cette saison des earnings n’a pas été marquée par des annonces déterminantes des entreprises. La meilleure nouvelle est peut-être l’absence de publication catastrophique. La mauvaise nouvelle est qu’il est difficile de trouver dans les discours des entreprises des motifs de hausse supplémentaire du marché actions, d’où le fait que les investisseurs se sont rapidement concentrés sur des éléments macroéconomique et de politique monétaire…
 
 capture d écran 2014 11 10 145719
 

Une croissance « challenging » pour les entreprises américaines ?

 
Le bilan des publications des entreprises américaines est loin d’être négatif. Il faut rappeler qu’avant ces publications les principales craintes des investisseurs portaient sur les risques de révision à la baisse des perspectives de résultats des entreprises, en raison d’un « effet dollar ». Ce mouvement n’a pas eu lieu. En moyenne, la croissance des EPS est de 10,5% sur un an au troisième trimestre, contre une hausse de 6,7% attendue par le consensus avant le début de cette saison des earnings. Les attentes pour le quatrième trimestre sont stables à + 7,2%.
 

En manque d’upside ?

 
Les chefs d’entreprises n’apparaissent pas spécialement « stressés ». Les entreprises annoncent encore des marges élevées ou des mesures visant à les améliorer et elles utilisent pleinement les « artifices » pour faire monter leur action : versement de dividendes, programmes de rachats d’actions. Des stratégies sont de concentration sur les marques ou les activités les plus rentables sont aussi mises en œuvre, via de ventes d’actifs et éventuellement le spinoff des activités les moins rentables… Mais la question qui fâche est sur le chiffre d’affaires. Les chefs d’entreprises sont plus prudents sur ce sujet. Si les mesures de restructuration et d’optimisation sont mises en avant pour l’amélioration des marges, les entreprises annoncent rarement des stratégies militant pour une forte croissance de leurs ventes.
 
De plus, il ne faut pas sous-estimer l’impact de l’appréciation du dollar. Certaines entreprises, comme Procter & Gamble, Johnson & Johnson, Coca-Cola ou PepsiCo… subissent des « effet changes » négatifs. Mais l’impact est amorti par les politiques de couverture du risque de changes et les entreprises avaient communiqué des guidances très prudentes sur l’Europe ou l’Amérique Latine, zones où les résultats sont potentiellement les plus affectés par l’appréciation du dollar. Mais, comme le rappelle le patron de GE, l’Europe n’est pas la zone où les entreprises peuvent espérer une forte croissance de leurs profits. Les « effets changes » constituent un élément défavorables supplémentaires mais, généralement, ils ne remettent pas encore en cause les guidances des entreprises. De plus, ces dernières ont globalement été agréablement surprises par la solidité de la croissance aux Etats-Unis. Elle reste certes inférieure à celle observée dans quelques pays émergents, mais elle paraît moins volatile. Ainsi, plusieurs entreprises ont relevé leurs prévisions sur le sentiment que leur marché domestique américain sera encore solide en fin d’année. Cet élément explique peut-être que la bourse américaine réagisse, finalement, peu à la révision à la baisse des projections de croissance de la Commission Européenne ou à la chute des cours du pétrole (hormis pour les pétrolières), provoquée par les inquiétudes sur la demande chinoise ou en Europe. Les investisseurs américains restent focalisés sur leur économie et la solidité de leur marché intérieur. Tant que l’emploi reste solide, Wall Street ne peut pas baisser !
 
L’appréciation du dollar pourrait, néanmoins, rapidement poser un problème à plusieurs secteurs. D’une part, plusieurs entreprises n’ont pas de pricing power, notamment dans le secteur des biens de consommation courante. Les tentatives de hausse des prix de vente provoquent immédiatement un recul des ventes en volume. Une pression concurrentielle plus forte sur le sol américain pourrait pénaliser certaines sociétés. D’autre part, le consensus des analystes s’est sensiblement ajusté à la baisse sur les earnings des premier et deuxième trimestres 2015. Ce mouvement traduit en partie, selon nous, la prise en compte de ce risque dollar. Si la tendance du dollar ne s’inverse pas sur le marché des changes, il sera difficile pour Wall Street d’appuyer la hausse de ses cours sur une révision haussière du consensus sur les earnings. La progression des indices doit s’appuyer sur une hausse du PER à 12 mois.
 

Les leçons sectorielles

Il n’y a pas de grands changements dans les thématiques sectorielles sur ces publications.
 
Au niveau de la consommation. Le secteur de la santé reste très affecté par la montée en puissance des génériques et par les pressions des Etats sur les prix de vente. Les résultats dans le secteur des média restent très volatiles et soumis à la réussite commerciale de films ou de chaînes de TV thématiques. Toutefois, le marché publicitaire se redresse et les abonnements au câble sont plus dynamiques aux Etats-Unis. La situation financière des ménages américains s’améliorant, ils semblent plus enclins à consommer des loisirs. En revanche, les ménages restent très sensibles à la moindre hausse des prix de ventes. Les marges dans la distribution et les biens de consommation courante sont, par conséquent, sous pression. Les pressions déflationnistes sont fortes dans ces secteurs.
 
Dans l’industrie. Les secteurs des utilities énergétiques ou du transport de marchandises profitent du redressement de l’activité industrielle. Par contre, la violente chute du pétrole inquiète sur les perspectives de résultat du secteur des compagnies pétrolières ou équipementier pétrolier ou chimique. Pourtant, les publications de résultats étaient positives, notamment pour les compagnies pétrolières. Ces dernières ont fortement amélioré leurs marges de raffinage. Mais les éléments macroéconomiques l’ont emporté sur ces résultats d’entreprises…
 
Secteur technologique : on change de « valeurs-vedettes ». Le redressement du marché du PC est confirmé et Intel, Texas Instrument… confirment l’amélioration de la demande. En revanche, la « star » Qualcomm est en difficulté. L’entreprise a profité du développement des tablettes et smartphones avec ses licences sur le 3G/4G et ses puces mobiles Snapdragon. Mais ses problèmes de paiement de ses licences en Chine et l’enquête des autorités chinoise génèrent une forte incertitude sur l’activité du groupe ces prochains trimestres.
 
Cette saison des earnings a, aussi, vu naître des doutes de la part de certains investisseurs sur certains modèles. Amazon inquiète par ses investissement démesurés et, parfois, ses échecs (comme sur son smartphone). Facebook ou Google affichent des taux de croissance élevés, mais les conference call n’ont pas fourni d’éléments nouveaux permettant de faire « rêver » les investisseurs. IBM a déçu, avec un changement de buisseness model qui s’annonce difficile. Il reste Apple qui mise tout sur le succès commercial des iPhones 6 et qui fait rêver avec sa montre connectée dont la date de lancement commercial reste encore très hypothétique. Baisse des ventes de musique d’iTunes, ventes décevantes de tablettes, manque d’innovation et concurrence asiatique de plus en plus forte... tous ces éléments sont négatifs. Mais Apple fait encore rêver en annonçant une croissance de son marché potentiel (diversification sur les entreprises et ouverture de nouveaux pays à ses produits, comme la Chine, développement d'Apple Pay…) et en se positionnant comme une marque de luxe sur le marché de la montre connectée. Le pari est encore osé, mais l’investisseur peut acheter du rêve. De même, Microsoft annonce une mutation profonde de l’entreprise avec un Windows 10 fonctionnant sur toutes les plateformes et le développement de ses logiciels clouds. Apple et Microsoft ont développé des thématiques fortes au troisième trimestre et ont volé la vedette à Facebook et à Google. Mais, au final, il s’agit plus d’arbitrages. Il n’y a pas eu d’annonce « révolutionnaire » durant les conference call. Rien qui justifie une sur-performance du Nasdaq dans les prochains mois.
 
Cette saison des earnings aux Etats-Unis s’achève donc sans grande idée d’arbitrages sectoriels. Les publications restent positives, mais elles ne permettent pas de justifier une forte hausse des indices boursiers américains, d’où peut-être la focalisation des investisseurs sur les indicateurs économiques, notamment de croissance.
 
C.Parisot
Chef économiste