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Un krach obligataire est il possible?

Depuis un quart de siècle les taux à long terme sont dans une grande tendance baissière : les gouvernements et les banques centrales ont fait de la maitrise de l’inflation une des lignes directrices de leurs politiques avec un objectif fixé généralement à 2%.

Les taux en dollar à 10 ans des « Treasuries » américains ont commencé à remonter en 2013 et sont, mi-juin 2014, à 2.6%, alors que les taux en Euro sont proches de leur plus bas niveau historique : 1.4% sur les « Bunds » allemands à 10 ans.

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(Source Bloomberg)

Dans ce long cycle baissier, on a enregistré plusieurs périodes intermédiaires de remontée des taux longs, d’une durée de un à trois ans et d’une amplitude de 1,5% à 2% : une telle remontée des taux correspond à une baisse des cours des obligations à 10 ans comprise entre 10% et 18%, qui est loin d’être compensée par les coupons perçus sur pendant ces périodes de un à trois ans.

Concernant les taux des obligations « privées » (entreprises, banques), leurs « spreads » (suppléments de rendement par rapport aux taux sans risque) sont retombés à leur plus bas niveau d’avant crise :

Graphique de l’indice Itraxx cross over (obligations en euro « high yield » c’est-à-dire d’un rating inférieur à BBB-) :

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(Source Bloomberg)

Une remontée des « spreads » de 2% (ou 200 points de base dans le graphique ci-dessous, qui ramènerait le « spread » au niveau de début 2013 soit plus de 400 points) occasionnerait une baisse de 8% sur une obligation d’une durée de cinq ans.

Le niveau actuel des taux d’intérêts est anormalement bas par rapport aux chiffres économiques d’activité et d’inflation :

Aux Etats-Unis la prévision de croissance est à plus de 2% en 2014 et 2015 et la prévision d’inflation à 2%

En zone euro la prévision de croissance est à plus de 1% et celle d’inflation à 1% en moyenne sur 2014 et 2015

Théoriquement, les taux d’intérêt nominaux ne peuvent s’écarter durablement de «  taux d’inflation + taux de croissance »

Ainsi les taux longs aux Etats-Unis devraient se situer à plus de 4% voire plus de 5% si la croissance économique remontait à son niveau potentiel historique de 3%.

Et en zone Euro les taux longs devraient se situer à plus de 2%, voire 4% si la croissance économique remonte à son potentiel de 2% et l’inflation à 2%.

Deux raisons expliquent, en partie, le niveau théoriquement trop bas des taux longs actuels :

-       L’entrée possible dans une période durable de croissance et d’inflation basses, voire de déflation en zone Euro.

-       L’action des banques centrales: dans le sillage de la crise financière de 2008, les grandes banques centrales ont pris des décisions exceptionnelles: baisse de leurs taux directeurs à zéro, achats de titres obligataires (QE ou « quantitative easing »), refinancements massifs des banques (LTRO et plus récemment TLTRO ou «  Targeted Long Term Refinancing Operations »)…, qui ont abouti à un gonflement massif des liquidités sur les marchés, et des bilans des banques centrales :

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Cette abondance de liquidité à taux nul amène les investisseurs à accepter des taux historiquement très bas: une obligation à 5 ans du trésor français (noté AA) rapporte 0,6%… et une obligation Lafarge (noté BB) rapporte 2,8%.

Conclusion :

La forte baisse des taux enregistrée ces dernières années a eu pour corollaire une envolée des cours des obligations et des performances exceptionnelles pour les fonds obligataires : ces performances ne sont pas reconductibles car le potentiel d’une baisse supplémentaire des taux, par rapport à leur niveau actuel extrêmement bas, est très faible.

Par contre une remontée des taux longs apparaît inéluctable, à moyen terme en tout cas, et elle engendrerait des performances négatives sur toute cette classe d’actif (la probabilité d’un krach de -15% sur les indices obligataires semble toutefois faible)

Nous évitons, par conséquent, les investissements en obligations en direct et en fonds obligataires « long only » et préférons des fonds aux stratégies de taux et devises plus variés, et faisant preuve de réactivité face aux changements de l’environnement économique et monétaire : contactez-nous pour plus d’information sur ces fonds

Christian RANC   - 19 juin 2014

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