La Chronique du chef Economiste

Un deuxième trimestre encore sur une logique de flux

Le premier trimestre s’achève et aura connu de violents ajustements sur les marchés. La volatilité sur les marchés des changes et obligataires aura été forte. La forte volatilité du dollar est à l’origine de nombreux arbitrages effectués par les investisseurs. Elle a pesé sur l’orientation de certaines bourses émergentes, sur les cours des matières premières et sur Wall-Street. A l’inverse, les bourses européennes et japonaises ont profité du « dollar fort ». Le taux de change du dollar reste, selon nous, au cœur des mouvements récents des marchés. Dans les prochaines semaines, son évolution sera au cœur des allocations d’actifs. Faut-il anticiper une poursuite des tendances actuelles sur les marchés financiers au second trimestre ? Au-delà des fondamentaux, la « logique de flux » dicte-t-elle sa loi sur les marchés ? 

Un deuxième trimestre encore sur une logique de flux ?

Les mouvements des marchés financiers auront été particulièrement violents au premier trimestre 2015, qui s’achèvera mardi. Les investisseurs ont violemment réagi aux annonces de la BCE, au-delà de toutes les attentes de l’aveu même de certains banquiers centraux. L’annonce puis l’injection effective de liquidités de la part de la BCE depuis quelques jours est à l’origine d’arbitrages violents sur les marchés, parfois difficiles à expliquer par des facteurs purement fondamentaux. Les indicateurs économiques du premier trimestre, par exemple, peuvent difficilement expliquer la forte hausse du dollar. L’économie américaine a ralenti au quatrième trimestre (à 2,2% en rythme annuel) et sa croissance pourrait avoir encore diminué au premier trimestre, avec un investissement des entreprises peu dynamique. Les indicateurs en Euroland sont meilleurs, notamment au niveau de la consommation des ménages ou de la confiance des chefs d’entreprises. Mais, clairement, la croissance de l’activité économique restera faible dans la zone euro ces prochains mois. Elle ne saurait jouer un rôle « moteur » sur la croissance mondiale. Certes, il faut reconnaître que les indicateurs économiques restent mitigés dans la plupart des économies émergentes, ce qui n’incite par les investisseurs à privilégier leurs marchés financiers. Toutefois, la lecture des indicateurs économiques peut difficile justifier des arbitrages du premier trimestre, et la hausse du dollar, par exemple.

La divergence, présente et future, de politiques monétaires entre la zone euro et les Etats-Unis a été un élément important de soutien au dollar face à l’euro. Les incertitudes sur la croissance des pays émergents et la perspectives d’une hausse des taux directeurs aux Etats-Unis a aussi justifié des sorties de capitaux des pays émergents, qui ont profité au dollar. Ainsi, souvent, sur les marchés, on évoque une « logique de flux », plus qu’une logique économique pour justifier les mouvements du premier trimestre.

Nous avons étudié les flux sur les fonds recensés par EPFR depuis le début de l’année. Ces flux sont estimés à partir d’un échantillon de fonds internationaux et ils sont exprimés en dollars. Ils ne prennent pas en compte, par exemple, les programmes de rachats d’actions des entreprises américaines ni les achats des banques centrales sur les marchés, comme en Euroland, au Japon voir de la banque centrale de Chine sur l’obligataire américain.

Au total, deux grands mouvements sont visibles depuis le début de l’année sur le comportement des investisseurs :

1) les investisseurs restent averses au risque. Malgré les « discours optimistes » sur la croissance en zone euro ou la « solidité » de l’économie américaine, voire l’imminence d’une hausse des taux directeurs aux Etats-Unis, les principaux mouvements de flux ont été sur les fonds obligataires (95,3 Mds $) et un peu sur le monétaire (3,32 Mds $). Par contre, la collecte nette des fonds actions n’est « que » de 17,2 Mds $.

2) Au sein de la poche actions, les investisseurs ont clairement favorisé les actions européennes et délaissé les actions américaines et émergentes.

Ces statistiques montrent une décollecte sur les fonds spécialisés sur les actions américaines et émergentes, décollecte qui s'est poursuivie au cours de la semaine dernière (finissant au 25 mars). Les fonds spécialisés sur les actions américaines ont enregistré des rachats nets sur cinq des six dernières semaines. Ces rachats nets ont atteint 10,8 Mds $ la semaine dernière sur fonds actions américaines et 2,3 Mds $ sur les fonds investis en actions émergentes. En revanche, la collecte sur les fonds spécialisés sur les actions européennes et japonaises est positive. Les fonds actions européennes ont connu leur onzième semaine consécutive de collecte nette avec des entrées de 5,4 Mds $ entre le 19 et le 25 mars. Les fonds actions japonaises ont connu une cinquième semaine consécutive d'entrées nettes, engrangeant 2,3 Mds $. Dernier élément, les fonds monétaires ont collecté 6,9 Mds $ la semaine dernière, mais ils restent en décollecte net de 3,3 Mds $ depuis le début de l’année. 

Souscriptions(+)/Rachats(-) nets par grandes catégories de fonds (en milliards de dollars)

 

Semaine du 25 Mars

Sur 2015

Actions

- 6,1 Mds $

+ 17,20 Mds $

Obligataires

+ 5,9 Mds $

+ 95,30 Mds $

Monétaires

+ 6,9 Mds $

- 3,32 Mds $

Matières Premières

Non disponible

+ 8,26 Mds $

 

Comment expliquer ces ajustements ? Premier élément, les mouvements du dollar ne sont pas étrangers à ces arbitrages internationaux. En effet, en devise commune, les écarts de performances entre les principaux indices actions européen ou japonais, d’une part, et le S1P 500, d’autre part, sont faibles. La surperformance des bourses japonaise et européenne est essentiellement en devise locale. Les investisseurs internationaux ont dû ajuster le poids des différents marchés actions du fait des mouvements violent récents de changes. L’appréciation du dollar a mécaniquement réduit le poids des actions européennes ou japonaises dans leur portefeuille, d’où des flux d’arbitrage, depuis le début de l’année, favorable aux actions européennes et japonaises. Ces flux passent essentiellement par des achats d’ETF, montrant que les investisseurs achètent les indices plus que les « valeurs ». Les rotations sectorielles ou le stock picking restent encore limités. Plus qu’un optimisme très fort sur l’économie européenne (ce qui se serait traduit par une surperformance de la bourse européenne en devise commune), les investisseurs ont réagi à la forte hausse du dollar face à l’euro.

Le second élément est que l’action de la BCE n’a pas engendré de prise de risque forte des investisseurs sur les actifs les plus risqués. Les injections de liquidités, et surtout l’anticipation de leur arrivée, a essentiellement profité aux marchés obligataires. L’action de la BCE rend peu probable un « krach obligataire » aux Etats-Unis avec la première hausse des taux directeurs. D’ailleurs, les anticipations sur la politique monétaire du Fed semblent plus affecter le dollar que les taux longs américains. 

Logique de flux ou logique dollar ?

Les ajustements d’allocation d’actifs ont été importants depuis le début de l’année. La forte volatilité des taux de changes est un élément clef dans le comportement des investisseurs. Les taux d’intérêt négatifs et les injections de liquidités ont eu un impact violent sur l’euro et joué un rôle déterminant dans la performance des bourses européennes en rendant les actions européennes « moins chères » pour les investisseurs non-résidents. Les incertitudes sur la croissance mondiale et plus particulièrement sur les économies émergentes a été un soutien indirect au dollar et aux actifs risqués des pays développés. Mais, faut-il « tirer le trait » pour le second trimestre ? La réponse est négative. Une appréciation trop rapide du dollar pourrait rapidement s’avérer déstabilisatrice pour la bourse américaine et pour certaines économies émergentes, comme la Chine par exemple. Une hausse trop rapide de la divise américaine pèse aussi sur les cours des matières premières. Ainsi, un début de stabilisation du taux de change euro/dollar, qui intègre déjà en grande partie l’impact de la divergence de politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique est à espérer ces prochains mois. Mais ce mouvement signifierait aussi un potentiel plus limité de hausse de la bourse la bourse d’Euroland. Une pause bienvenue qui pourrait laisser à la place à des ajustements plus sectoriels et sur les valeurs…

Christian Parisot

Chef Economiste