La Macroéconomie

Trois graphiques déterminants pour l’allocation d’actifs…

Des marchés difficiles ? Il paraît difficile d’anticiper un retour de la volatilité à court terme. Certes, comme l’on récemment mit en évidence plusieurs institutions internationales, comme le FMI ou l’OCDE, l’absence de volatilité sur les marchés ne signifie pas que tous les risques ont disparu : incertitudes sur la croissance en Europe ou dans les émergents, tensions géopolitiques, durcissement de la politique monétaire américaine en 2015, révision à la baisse de la croissance potentielle dans de nombreux pays et creusement des écarts de richesse pouvant induire des tensions sociales, approche de la publication des résultats des tests des bilans des banques européennes, valorisation tendue du marché actions et « bulle » sur les marchés obligataires… Les sources d’inquiétudes et de débats économiques ne manquent pas, pour autant, elles ne génèrent pas de grands mouvement d’arbitrage ou de rotations sectorielles sur les marchés actions. Les banques centrales ont anesthésié les investisseurs, mais des « arbitrages » pourraient avoir lieu dans les prochains mois sur les marchés actions et obligataires…

La calme avant la tempête ou les marchés financiers vont-ils finir l’année sans grands mouvements ? Les taux longs restent « durablement bas », aidés par les discours accommodants des banquiers centraux. Ils soutiennent, « par défaut », la valorisation des actifs risqués. Les indices boursiers américains et européens continueraient de monter, sans heurt, tout doucement… Un scénario sans volatilité, mais aussi sans grands volumes, marqué par l’absence de grands mouvement d’arbitrage entre les marchés (obligataires vs actions) ou entre compartiments de marchés (rotations sectorielles, spreads resserrés sur le marché du crédit quel que soit la notation…). Un scénario ennuyeux mais crédible ?

22092014un

Il existe quelques certitudes pour les prochains mois. Il semble acquis que la désynchronisation conjoncturelle perdurera entre les Etats-Unis Euroland en 2015. L’économie américaine est clairement plus avancée dans son cycle économique avec un net recul du taux de chômage et tendance plus marquée à la diminution des capacités de production excédentaires. En zone euro, la « reprise économique » tarde et les « réformes structurelles » et efforts de réduction des déficits publics devraient encore peser sur l’activité économique l’année prochaine, d’autant que la conjoncture internationale reste difficile avec la Russie et la Chine qui ne jouent pas un rôle moteur aussi déterminant pour les exportations allemandes. Il faut remonter à 1993 pour observer un tel décalage entre le cycle économique des deux zones.

La principale conséquence est naturellement en termes de politique monétaire : les discours de la BCE et du Fed ont profondément divergé, comme devrait le faire leurs actions de politique monétaire sur 2015. Certes, Wall Street a peu réagi à l’évolution de la communication du dernier FOMC. Les investisseurs ont acheté l’idée, qu’à court terme, la banque centrale laissera ses taux directeurs inchangés. Les taux longs et le dollar ont plus réagi à l’annonce d’un objectif de taux des Fed funds qui pourrait être ramené à 3,75% fin 2017 ! Certes, Wall Street peut aussi se réjouir du scénario des membres du FOMC. Ce retour des Fed funds à leur « niveau d’équilibre de long terme » doit s’accompagner sur les trois prochaines années d’une croissance américaine au-dessus de son potentiel. Les résultats des entreprises devraient donc s’améliorer sensiblement… Naturellement, un scénario plus négatif induirait une remontée plus limitée des taux directeurs. De plus, si le Fed annonce des mesure de stérilisation des liquidités excédentaires, Mme Yellen pense qu’il faudra une décennie pour reprendre ces liquidités excédentaires et que le bilan du Fed retrouve sa taille d’avance crise ! La banque centrale veut éviter un « krach » obligataire par un discours ultra-prudent.

Mais il est clair que 2015 sera marquée par une première hausse des taux directeurs et des mesures de stérilisation des liquidités sur le marché monétaire. En zone euro, la BCE devrait conserver un discours très accommodant et chercher encore à inciter les banques à prêter à l‘économie. L’output gap de la zone euro restera très important l’année prochaine, alors qu’il sera proche d’être comblé sur les Etats-Unis.

L’écart de politique monétaire entre les deux zones milite pour la poursuite du mouvement d’appréciation du dollar face à l’euro. En théorie, l’écart sur les taux longs entre les deux zones devrait se creuser. Les taux longs américains remonteraient significativement. Les Etats-Unis ne supportent pas un risque de déflation, le Fed va remonter ses taux directeurs et la croissance américaine est solide. Par contre, avec une croissance faible et une politique monétaire durablement accommodante, les taux longs européens devraient rester très bas. Le problème est que le spread Etats-Unis / Euroland est proche au plus haut depuis la naissance de la monnaie unique européenne. Peut-il encore se creuser ? Dans le cas contraire, la situation en Europe sera difficile avec une remontée des taux à 10 ans, par contagion du marché américain, sans que l’économie soit suffisamment solide pour supporter ce mouvement. Certes, la BCE pourrait trouver dans ce mouvement une justification, en 2015, pour activer un « QE » sur les dettes d’Etat. Mais ce mouvement pourrait être une source de retour de la volatilité sur les marchés actions ou les changes.

22092014deux

Les autres « market mover » potentiels sont les enquêtes PMI. Sur le fond, il est difficile d’échapper à un scénario de reprise molle en zone euro. Le potentiel de rebond de l’économie d’Euroland reste faible. Mais, au début de l’année, les investisseurs ont été trop optimistes sur la zone euro. Les statistiques du deuxième trimestre ont été très décevantes, d’autant que les enquêtes PMI décrivaient un scénario de stabilisation et non de diminution de la croissance comme l’ont montré les statistiques d’activité d’EuroStat. Les marchés actions européens manquent clairement de « souffle » depuis la publication des statistiques du second trimestre et malgré une BCE qui a agréablement surpris par des mesures « non-conventionnelles ».

Mais « l’effet BCE » sur la valorisation des marchés n’est pas terminé. Toutes les actions de la banque centrale ont donné un « levier » à la croissance. Si les entreprises désirent investir, les banques peuvent prêter à des taux bas records. La BCE leur fournit des liquidités sur longue période (4 ans pour les TLTRO) à bon marché et, prochainement, elle allégera leur bilan en achetant les titrisations de leurs prêts. La BCE ne peut pas forcer les entreprises à emprunter pour investir, mais elle fait tout pour améliorer les marges des banques et induire des conditions de crédits ultra-accommodantes.

Le problème est sur l’investissement des entreprises. Face à des pressions sur leurs prix des ventes, des capacités de production excédentaires, une demande intérieure déprimée et une demande extérieure incertaine, l’action de la BCE peut paraître limitée. Les investisseurs seront très sensibles au moindre mouvement d’amélioration de la conjoncture en Euroland, notamment, à court terme, au travers des enquêtes PMI. Si effectivement, les industriels indiquent une amélioration de l’activité dans ces enquêtes, les indices boursiers pourraient rebondir, notamment grâce à une surperformance des valeurs bancaires.

Un tel mouvement est-il crédible ? Il sera limité. Les enquêtes pourraient profiter de la récente faiblesse de l’euro et des conditions bancaires plus accommodantes. Mais le potentiel d’amélioration reste limité et progressif. Les chefs d’entreprises ne connaitront pas une fin d’année « euphorique »…

22092014trois

Vers un peu plus de volatilité ? La volatilité sur les marchés actions est très faible sur l’indice d’ensemble mais aussi sur les rotations sectorielles. Nous avons calculé l’écart-type entre la performance des indices sectoriels de l’EuroStoxx. Cette mesure des rotations sectorielles est au plus bas depuis 2006. Depuis août, le secteur de la santé surperforme, celui de l’énergie est handicapé par la faiblesse des cours du pétrole. Mais, au final, la majorité des secteurs affiche une performance proche de celle de l’indice. Il n’y a plus d’arbitrage sur les thématiques défensives/cycliques, valeur de croissance/domestique, même les secteurs sensible à un recul du dollar ne connaissent pas de violent mouvement. En termes de rotations sectorielles, c’est le calme plat…

Les publications des PMI et les anticipations sur les politiques monétaires sur 2015 pourraient induire quelques mouvements de rotation sectorielle d’ici la fin de l’année.

Pas de volatilité mais des risques ou des opportunités pour cette fin d’année ! L’approche de l’année 2015 pourrait justifier quelques rotations sectorielles et arbitrages. Une hausse des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis, le dollar et les enquêtes PMI en zone euro seraient les trois market movers.

Christian Parisot

Chef economiste