La chronique du Chef-Economiste

Taux longs marché actions pétrole Relations déstabilisantes

La remontée des taux longs est une surprise par sa violence, même si, sur le fonds, ce mouvement est logique. En Europe, il était difficile d’expliquer des taux d’intérêt si bas. De plus, historiquement, un point bas sur les taux longs s’observe lors des annonces de « QE », mais durant les périodes de rachat des banques centrales, les taux longs sont appelés à remonter. Mais, ce mouvement de taux intervient alors que le marché actions est nettement plus « cher ». Comment les investisseurs peuvent-ils réagir à cette remontée des taux d’intérêt ? D’un côté, elle pourrait s’expliquer par un recul des risques de déflation et des perspectives de croissance plus positive. Les investisseurs délaisseraient les actifs sans risque. Ces éléments ne sont pas forcément négatifs pour la valorisation du marché actions. D’un autre côté, dans une logique d’arbitrage entre actif, une remontée des taux d’intérêt agit directement sur la prime de risque sur le marché actions. En relatif, les actions deviennent moins attrayantes que le marché obligataire, notamment dans un scénario de croissance « molle » sans grande tension inflationniste. La remontée des taux longs pourrait être un frein rapide à la valorisation des indices boursiers. Quelle logique retenir pour le marché actions dans les prochaines semaines…
 
Taux longs / marché actions / pétrole : relations déstabilisantes ?
 
Les mouvements sur le marché obligataire sont toujours très violents et concentrés dans le temps. La remontée des taux longs sur les dernières semaines n’est donc pas une surprise, malgré les achats mensuels de 60 Mds € de la BCE dans le cadre de son programme de « QE ». Mais, l’origine de ce mouvement est toujours difficile à isoler et surtout le nouvel « équilibre » des taux longs est compliqué à anticiper. Comme toujours, les corrélations entre les différents compartiments des marchés financiers sont restées très fortes et il est impossible d’isoler des sens de causalité. Toutefois, un élément semble certain : le rebond des taux d’intérêt s’explique, en partie, par une hausse des anticipations d’inflation, un mouvement très classique.
La remontée des cours du pétrole, dans un premier temps « technique », a été un élément déterminant sur les anticipations d’inflation sur le marché des swaps. A court terme, le risque inflationniste est lié essentiellement à l’évolution des prix énergétiques. Les pressions salariales restent faibles dans les pays développés. D’ailleurs, le mouvement le plus violent est sur les anticipations d’inflation à 1 an et 2 ans. A l’horizon de 10 ans, ce mouvement est nettement plus modéré (cf. graphique ci-dessous). La relation anticipation inflation et remontée des taux longs semblent évidentes. Les membres de la BCE pourront se féliciter de l’efficacité de leur « QE » qui a éloigné le risque de déflation sur les anticipations de marché. Les taux longs restent historiquement bas pour l’économie sans perception d’un risque de spirale déflationniste.
Mais, le risque est peut-être au niveau des cours du pétrole. Certes, ils étaient tombés à un niveau très bas. Comme souvent, les investisseurs avaient, peut être « sur-réagit », et la production de pétrole aux Etats-Unis va « s’ajuster » comme le montre les fermetures puits de pétrole. Mais, il ne faudrait pas que les cours du pétrole et les anticipations d’inflation remontent trop rapidement. En effet, au-delà des fondamentaux sur les prix du pétrole, les investisseurs pourraient rapidement vouloir se protéger contre ce retour du risque inflationniste, en achetant du pétrole! Par le passé, de nombreuses gestions avaient utilisé le pétrole comme une protection contre l’inflation. Naturellement, une remontée trop rapide et violente des prix de l’essence aurait un violent impact sur le comportement de consommation des ménages aux Etats-Unis et en Europe. Les révisions de croissance seraient, à nouveau, en baisse…
Ainsi, il existe deux façons d’interpréter les récents mouvements de taux d’intérêt. La première est positive avec un recul du risque de déflation et des investisseurs, face à des anticipations de croissance plus positifs, pourraient réaliser un arbitrage des obligations vers les actions. Mais, si ces anticipations d’inflation sont liées qu’au brutal rebond des prix du pétrole, rapidement, le marché obligataire et actions seront perdants.
Des cours du pétrole élevés sont difficiles à justifier. L’offre reste abondante et flexible. Déjà le récent rebond des cours du WTI a réduit le nombre de fermeture de puits. Mais, les liquidités sur les marchés sont abondantes et rapidement les investisseurs pourraient acheter des « actifs financiers pas chères », les matières premières. Ce mouvement est difficile à justifier par les fondamentaux, mais c’était déjà le cas sur les taux longs allemands, il y a quelques semaines…
 
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La hausse des taux longs est-il une bonne ou une mauvaise nouvelle pour le marché actions ? S’il traduit un scénario plus positif sur l’économie, ce mouvement est clairement positif.
Certes, dans la performance entre les indices boursiers européens et américains, il faut tenir compte de « l’effet changes ». Le change €/$ affecte directement la performance relative des indices des deux côtés de l’atlantique. Le recul du dollar, sur les anticipations de politique monétaire de la Fed, a un impact direct sur la valorisation de la bourse européenne et américaine en relatif et les flux actions sur ces marchés. Le comportement de court terme de la bourse européenne est très dépendant du taux de changes.
Mais, au-delà de ces arbitrages géographiques, un élément est certain : les marchés actions sont chers « intrinsèquement ». Le PER sur les résultats à 12 mois est de 17x sur les marchés américains et de 15x sur la bourse européenne. Ces niveaux sont nettement au-dessus de leur moyenne de long terme (respectivement de 15x et 12x entre 2001 et 2015). Certes, le « PER moyen » n’a pas forcément beaucoup de sens. Il dépend de la période historique retenue (avec la « bulle technologique » ou non ou de la prise en compte du point bas de valorisation de 2008/2009…). De plus, par les injections de liquidité, les banques centrales ont créé de « l’inflation » sur les actifs financiers. Tant que ces milliards de dollars injectés par les banques centrales restent dans les marchés, les « normes historiques » de valorisation ont moins de sens. 

Ainsi, une logique de valorisation « en relatif » a un sens. Le marché actions est-il cher face au marché obligataire. La notion de « prime de risque » est alors la plus importante. Les graphiques ci-dessous sont aussi très dépendants de la période historique retenue. Sur une période longue (1995/2015), la prime de risque sur le marché actions est supérieur à moyenne de long terme tant au niveau du S&P 500 que de l’EuroStoxx 50. Par contre depuis 2001, elle est rapassée en dessous de sa moyenne.

Comment interpréter tous ces éléments ?

1) Le marché obligataire reste cher. Les taux d’intérêt pour l’économie réelle sont encore bas mais leur remontée est classique et justifiée avec la mise en place du « QE » et le retour d’anticipation d’inflation plus forte.

2) Mais, suite aux différents « QE » des banques centrales et à la perception de l’amélioration de la conjoncture, les indices boursiers ont observé une forte progression de leur valorisation. Il est faux de dire que le marché actions n’est pas « cher » face au marché obligataire. En intrinsèque ou en relatif, les indices boursiers ont un niveau de valorisation élevé. La récente remontée des taux longs rend nettement moins attrayant le rendement actions.

 

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Mais, face à ces éléments, la clef est dans la logique des récents mouvements du marché obligataire. Soit effectivement les taux longs remontent sur des anticipations de croissance plus fortes et de recul des anticipations d’inflation. Dans ce cas, rapidement, les investisseurs pourraient réviser à la hausse leurs projections de résultats des entreprises. Le PER à 12 mois pourrait reculer. La dégradation du marché obligataire n’est pas forcément une mauvaise nouvelle pour l’orientation des indices boursiers. Soit ce mouvement est lié à un seul élément : le rebond des prix du pétrole. Ce mouvement, s’il est exacerbé, pourrait être problématique. Il pourrait rapidement peser sur le comportement des ménages et donc les perspectives de croissance. Le marché actions serait alors dans une situation délicate : un niveau de valorisation élevé, une révision à la baisse des anticipations de croissance et une hausse des taux longs. Un cocktail loin d’être positif pour la seconde partie de l’année !

De fait, sur les dernières semaines, le S&P 500 est sur un plus haut alors que les indicateurs économiques sont loin d’être positifs sur les dernières semaines et que les taux longs américains ont fortement rebondi. Une situation qui est loin d’être stable…

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Les indicateurs clefs dans les prochains jours sont claires. Les cours du Brent et du WTI doivent trouver un début de stabilisation. Une remontée trop brutale des cours du pétrole, pour une logique plus financière que fondamentale, serait une source importante de déstabilisation pour le marché actions et obligataire. L’autre élément déterminant est clairement le change €/$ qui agit directement sur la performance relative entre la bourse américaine et européenne. Tant que les investisseurs n’ont pas le sentiment d’un net rebond de la croissance Mondiale, les mouvementes de changes induisent des changements d’allocations d’actifs entre les deux marchés actions. Un élément est certain, les taux de changes, taux longs, et marchés actions sont à la recherche d’un nouvel « équilibre ». La volatilité a toute les raisons de revenir dans les prochaines semaines !

Christian Parisot 

Chef Economiste