La Macroéconomie

Krach à venir ou consolidation saine? C. Parisot met carte sur table

Difficile d’avoir des certitudes sur les marchés actuellement. La correction puis le violent rebond des indices, intervenus ces derniers jours sont déconcertants car ils ne peuvent se justifier, comme par le passé, par un élément distinct et unique. Seul un élément est certain : la volatilité fait son retour pour cette fin d’année. Les « seuils des analystes techniques » deviennent prépondérants du fait des incertitudes qui pèsent sur l’économie mondiale et sur les résultats des entreprises. Comment juger de la pertinence du PER à 12 mois s’il existe un risque de rechute en récession de la zone euro ? Les taux longs d’Etat sont-ils trop bas si un scénario de déflation se concrétise ? Mais, surtout, quelle est la limite à une chute des indices boursiers si nous connaissons une nouvelle « crise financière » ? Difficile de répondre à toute ces question, mais un élément est clair : dans les prochaines semaines il faudra regarder de près les relations entre marchés. Car une simple correction peut rapidement devenir une crise financière du fait des corrélations entre les marchés. A l’inverse, le rebond des indices boursiers peut être fort grâce à des arbitrages violents entre les marchés. Nous n’avons jamais anticipé un bear market sur le marché actions, mais, il convient d’être prudent, car, faute de certitudes sur les perspectives économiques, la confiance sur les marchés devient primordiale !

La volatilité récente des marchés est déconcertante à bien des égards. Primo, la violente correction des indices boursiers ne peut pas s’expliquer par un indicateur isolé, mais par une accumulation de mauvaises nouvelles. Jusqu’à présent, les investisseurs restaient indifférents aux incertitudes sur la croissance économique mondiale, au risque de déflation ou aux risques géopolitiques et sanitaires. Mais une accumulation de ces éléments négatifs a brutalement pesé sur la confiance des investisseurs. Secundo, le rebond des indices, intervenu en fin de semaine dernière, est tout aussi étonnant. Les marchés actions ont connu un rebond sur des « seuils psychologiques » ou sur le sentiment qu’ils avaient été « survendus ». Certes, quelques déclarations de membres du FOMC ou l’action de la Banque de Grèce pour faciliter le refinancement des banques grecques ont pu être interprétés positivement. De plus, quelques résultats positifs d’entreprises américaines ont soutenu la confiance des investisseurs, alors que les publications des entreprises passaient inaperçues en début de semaine. Mais nous voyons dans ce rebond des marchés boursiers l’idée que les investisseurs font face à d’importantes incertitudes et à des difficultés à valoriser les sociétés ou les obligations à leur « juste prix ». Cet élément milite pour encore des « soubresauts » des indices avant la fin de l’année. L’autre élément, est lié à l’enchaînement de la correction, qui est très instructive.

Premier élément, les doutes sur la croissance économique mondiale (indicateurs allemands, chinois et américains décevants, révision à la baisse des prévisions de croissance du FMI) ont pesé sur les prix des matières premières, dont le pétrole.

Deuxième élément, l’idée d’un découplage du cycle économique entre la zone euro et les Etats-Unis, avec des politiques monétaires divergentes de part et d’autre de l’Atlantique, a induit un rebond du dollar. Sur le fond, la devise américaine est loin d’être surévaluée et l’économie américaine est moins sensible que celle de la zone euro aux mouvements de taux de change. Mais le mouvement du dollar est clairement un « problème » pour le Fed s’il est trop violent et concentré dans le temps. De fait, pendant plusieurs trimestres, les investisseurs ont financé à taux 0% leurs opérations sur les marchés (carry trade). Si la Fed remonte ses taux directeurs, les investisseurs utiliseront l’euro pour financer leurs achats et placeront à taux sans risque sur le dollar. La remontée des taux directeurs de la Fed est limitée par les politiques de taux zéro de la BCE ou de la BoJ.

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Dans un premier temps, la volatilité s’est concentrée sur le seul marché des changes, et plus particulièrement sur le dollar. Les actifs américains étaient perçus comme les « plus sûrs ». Ainsi, paradoxalement, la bourse européenne n’a pas profité de la baisse de l’euro, qui pourtant militait pour une révision à la hausse des bénéfices par action.

Mais, dans un second temps, un risque de hausse trop rapide du dollar est devenu une source d’inquiétude sur la croissance américaine (exportations) et les résultats comptables des sociétés américaine. La volatilité du taux de change s’est donc répercutée sur la valorisation des secteurs les plus exposés au dollar. L’autre incidence est liée à la chute des prix des matières premières. Elle réduit sensiblement les coûts de production des entreprises. Une bonne nouvelle ? Pas forcément, si les investisseurs identifient un risque de déflation. Un recul des indices des prix, même imputable à un effet énergétique, aurait un impact important sur les anticipations d’inflation et la politique monétaire à venir. D’ailleurs, l’évolution des cours du pétrole et les anticipations de Fed funds sur le marché de futures sont demeurées étroitement corrélées entre juillet et octobre (cf. graphique ci-dessous).

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Révision à la baisse des perspectives de croissance et risque de recul des indices des prix : immédiatement, les investisseurs ont favorisé les obligations d’Etat et délaissé les actifs les plus risqués. Dans la zone euro, ce risque a immédiatement provoqué un regain de volatilité sur les obligations d’Etat des pays les plus fragiles, comme la Grèce, l’Italie ou l’Espagne. L’écartement des spreads entre souverain relance alors des anticipations de risque de crise financière majeure… D’un risque dollar et d’une révision à la baisse de la croissance, par les interconnexions entre les marchés, les investisseurs tombent rapidement dans une logique d’une nouvelle crise.

Le rebond est ensuite tout aussi violent, du fait de ces relations entre marchés. Si les investisseurs jugent encore crédible l’intervention de la BCE en cas d’écartement trop violent des spreads ou d’un statu quo prolongé du Fed en cas « d’inflation trop faible », les craintes sur les souverains peuvent s’apaiser rapidement et un mouvement d’appréciation « trop rapide » du dollar est moins probable. La confiance des investisseurs reviendra alors rapidement et le mouvement sera d’autant plus violent et rapide que du fait des interconnexions entre les marchés, le risque de crise majeure s’effacera rapidement.

La violence des récents mouvements s’explique donc, selon nous, par ce risque extrême d’une crise financière. Les incertitudes sur la croissance mondiale peuvent justifier une correction des marchés actions et le risque de crise financière peut justifier un bear market sur les bourses !

A court terme, depuis jeudi dernier, la confiance est revenue sur les marchés. Les spreads entre souverains de la zone euro ont diminué et les taux longs américains et allemands sont remontés. Les marchés actions ont effacé une partie de leurs pertes.

Quid des prochains mois ? Plusieurs leçons sont à retenir. 1) La volatilité fait clairement son retour sur les marchés. L’annonce prochaine de normalisation de la politique monétaire du Fed ne sera pas sans conséquences sur le comportement des investisseurs. De fait, dans sa communication, le Fed dit clairement que le timing de la première hausse dépendra des prochains indicateurs. Les investisseurs sont donc très sensibles aux indicateurs d’activité aux Etats-Unis. La clef reste sur les revenus des ménages. Il faudra une accélération des gains salariaux dans les prochains mois. Sans ce mouvement, le marché immobilier résidentiel et la consommation des ménages pourraient s’essouffler… De même, le scénario concernant la zone euro est très incertain. Sans un véritable rebond de l’encours de crédit aux entreprises, il sera difficile aux investisseurs de conclure que les mesures prises par la BCE sont efficaces. Mais ce rebond n’interviendra ni rapidement ni brutalement. Il ne dépend pas d’une « petite phrase » de M. Draghi. 2) Le caractère « auto-réalisateur » des mouvements, en phase de correction des marchés (écartement des spreads, violente hausse de l’aversion pour le risque), milite pour des corrections encore violente des indices aux moindres déceptions sur ces indicateurs économiques.

C. Parisot

Chef Economiste