Recherche actif décoté désespérement

Les prochaines semaines s’annoncent compliquées pour les investisseurs. La volatilité implicite devrait rester basse. Le discours des banquiers centraux restera accommodant. Les incertitudes sur le rythme de croissance aux Etats-Unis, dans les pays émergents ou en Europe sont encore importantes. Toutefois, les données concernant l’activité économique aux Etats-Unis au deuxième trimestre sont peu significatives : un rebond « technique » de la croissance est intervenu après l’hiver. Les investisseurs vont donc être à la recherche d’actifs financiers peu chers ou décotés, mais ceux-ci sont rares. Or, généralement, ce qui est rare est cher ! Ce paradoxe complexifie la mise en place d’une stratégie d’investissement et d’allocation d’actifs. La moindre indication d’une amélioration des perspectives de résultats par actions induit des arbitrages rapides. Le secteur des semi-conducteurs illustre bien ce phénomène.

A la recherche désespérée de l’actif financier décoté…

Lorsque l’on cherche des idées d’investissement à 3 ou 6 mois, il est difficile de trouver une stratégie pertinente. Les actifs financiers « décoté » semble avoir disparu. Les taux de rendement des obligations d’Etat sont bas, les spreads obligataires souverains ou privés sont resserrés, la valorisation de la bourse est correcte. Il n’existe plus réellement de secteur offrant une valorisation, en termes de PER, nettement inférieur à l’indice d’ensemble ou à sa moyenne historique. Or, sans révision à la hausse des projections de bénéfices par actions, le marché manque clairement de carburant pour monter encore.

Le paradoxe est peut-être sur la volatilité implicite très basse, tant sur le marché obligataire que sur celui des actions. La faiblesse de la volatilité implicite sur les taux d’intérêt d’Etat (comme le montre l’indice MOVE aux Etats-Unis) confirme que les investisseurs n’anticipent pas de brutal rebond des taux d’intérêt. Ils ne couvrent pas leur portefeuille obligataire alors que les taux sont historiquement bas et que cette couverture ne coûte pas cher ! Depuis la dernière conférence de presse de Mme Yellen, les investisseurs sont confiants sur la politique monétaire américaine : il n’y aura pas de remonté des taux directeurs avant la mi-2015. Certes, les discours de quelques « faucons » peuvent ponctuellement justifier des prises de bénéfices sur les marchés, mais pas une correction violente. Au niveau du marché actions, la valorisation de certaines valeurs est tendue, notamment dans le secteur technologique. Mais les « excès d’optimismes » restent concentrés sur des valeurs technologiques ou dans les opérations de private equity. Il n’y a pas de bulle sur l’ensemble du marché. Difficile d’anticiper une brutale correction dans les prochains mois, d’où cette faible volatilité implicite. Pourtant, dernière cette faiblesse, le scénario économique est lui très incertain…

Mais les marchés manquent clairement de « carburant » pour aller plus haut. Sur le marché obligataire, seul un scénario de déflation pourrait justifier un recul supplémentaire des taux longs. Ce risque est plus important en zone euro. S’il se concrétisait, la BCE a promis un « QE ». La banque centrale européenne a déjà fait beaucoup pour soutenir l’économie lors de sa réunion de juin. Mais, face à un risque de déflation avéré, M. Draghi a déjà indiqué que la seule arme serait un « QE ». La vision reste très monétariste (augmentation de la masse monétaire pour faire remonter l’inflation), mais cette annonce rends la valorisation du marché actions insensible aux mauvaises nouvelles économiques (comme le tassement des enquêtes PMI ou les risques de révision à la baisse des projections de croissance en Euroland). Les taux longs ne vont pas remonter si la BCE peut intervenir prochainement. Cette semaine, durent sa conférence de presse, M. Draghi devrait rester prudent sur la mise en place d’un « QE ». Cette mesure n’est pas pour tout de suite. Mais il devrait entretenir les anticipations par un discours qui restera très accommodant. Aux Etats-Unis, le rebond des indices d’inflation est plus un sujet de préoccupation. L’inflation, proche de 2% (+ 1,8% sur l’indice de référence du Fed), ne peut plus être qualifiée de trop faible. Mais Mme Yellen a prévenu : elle est prête à laisser filer un peu l’inflation tant que l’incertitude reste importante sur la croissance économique. Or, un rebond « technique » de l’activité économique est intervenu au deuxième trimestre, après la contraction de  2,9% du PIB au premier trimestre. Mais ensuite ? Si la croissance reste « trop faible », la banque centrale ne remontera pas ses taux directeurs avant plusieurs mois.

Ainsi, anticiper une forte dégradation du marché obligataire cet été en Europe ou aux Etats-Unis est difficile. Pour le marché actions, le carburant serait une révision à la hausse des bénéfices par actions des entreprises, notamment lors de la publication de leurs résultats trimestriels. Le problème est que les révisions à la hausse des guidances annuelles risquent d’être rares. La croissance reste mitigée dans les émergents et en Europe et le rebond de l’activité du second trimestre aux Etats-Unis était déjà intégré dans le consensus. Le jeu de cet été pourrait donc être à la recherche des valeurs pouvant offrir des perspectives supérieures aux attentes. Mais, à ce jeu, les gagnants pourraient être rares.

L’exemple récent le plus parlant est clairement celui du secteur des semi-conducteurs. Ces dernières semaines, plusieurs entreprises ont publié, au Japon ou aux Etats-Unis, des résultats positifs dans ce secteur, au-dessus des attentes. Intel a relevé ses guidances du second trimestre, annonçant un marché du PC meilleur qu’elle l’anticipait jusqu’alors. Les annonces de nouveaux produits connectés se multiplient et profitent aux entreprises qui fabriquent des puces Bluetooth, la demande de mémoire DRAM a rebondi avec une reprise des investissements des entreprises dans les serveurs et le Cloud Computing (confirmé par Red Hat ou Adobe lors de leur publication), la demande de mémoire Flash reste forte… Ces éléments confirment une amélioration des perspectives d’activité dans le secteur des semi-conducteurs. Le problème est que l’indice SOX de Philadelphie affiche une hausse de 19% depuis le début de l’année, de 10% en trois mois, et de 5% en un mois. Les « bonnes nouvelles » sur ce secteur ne sont-elles pas déjà dans les cours ?

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Les graphiques ci-dessus représentent l’évolution du consensus Factset sur les valeurs du SOX. Les révisions d’EPS, à 12 mois, sont en hausse, ainsi que les projections sur les marchés. Les dernières publications ont permis une nette amélioration de ces projections. Par contre, en quelques semaines, le PER du secteur s’est envolé, gagnant un point en un mois. Ces révisions à la hausse des projections ont eu un impact immédiat sur la valorisation du secteur.

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Or, lorsque l’on compare cette réaction boursière avec les indicateurs d’activité dans le secteur, les investisseurs semble avoir clairement intégré le potentiel d’amélioration dans les prochains mois. L’exemple le plus parlant est la mise en parallèle des profils du SOX et de l’indice Tech-Pulse, calculé par la Fed de Philadelphie. Ce dernier mesure l’activité économique dans le secteur des semi-conducteurs. Si les perspectives d’activité se redressent dans le secteur, les indicateurs d’activité récente restent mitigés, avec des capacités de production encore excédentaires. Certes, le graphique ci-dessus montre une reprise des livraisons ces derniers mois. Mais elle est encore modeste. Les investisseurs semblent déjà avoir valorisé, en quelques semaines, ces « bonnes nouvelles ».

Les marchés de dette des pays émergents pourraient connaître un mouvement identique cet été. Le risque extrême sur les économies émergentes s’est réduit avec une, relative, stabilisation de leurs taux de change. Face à des tensions inflationnistes moins fortes, les banques centrales pourraient adopter des politiques monétaires moins restrictives. Les investisseurs ont déjà effacé sur ce marché, les risques de début d’année.

Graphe du haut : Spread de taux entre un indice de taux souverains émergents et un panier de taux souverains des pays développés*

Graphe du bas : MSCI Emerging Markets

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*Spread entre le rendement du Bloomberg Emerging Market Sovereign Bond Index et un indice Aurel-BGC des taux à 10 ans (proche de la maturité moyenne de l’indice Bloomberg) de 4 pays développés (Etats-Unis, Allemagne, Japon, Royaume-Uni) pondéré par leur poids économique.

Faut-il anticiper un resserrement supplémentaire de ces spreads obligataires sur les pays émergents ? La réponse est clairement négative sur la base de fondamentaux économiques encore mitigés dans ces pays avec des indicateurs avancés n’indiquant pas un rebond très fort de l’activité dans les prochains mois. Mais ce compartiment obligataire le seul qui offre encore du rendement. Il pourrait ainsi bénéficier de flux d’investissement ces prochaines semaines, qui entraînerait une réduction de ses spreads, alors que les fondamentaux économiques ne le justifient pas forcément.

Une situation complexe pour les investisseurs ! Les fondamentaux des économies offrent peu de possibilités d’investissements. Il est difficile d’être très négatifs sur l’orientation des marchés à court terme, il n’y a pas de « bulle » globale. Mais, à l’inverse, une forte hausse serait difficile à justifier sans une révision à la hausse des perspectives de croissance dans les grands pays ou des bénéfices par actions par le consensus des analystes financiers. A court terme, les marchés semblent manquer de carburants et, aux moindres signaux positifs sur un secteur, les arbitrages sont très rapides. L’allocation d’action d’actif à 3 mois semble très compliquée…

Christian Parisot

Chef Economiste