Résultats des entreprises américaines: Enseignements

Quatre-vingt cinq entreprises du S&P 500 ont publié leurs résultats du deuxième trimestre. Pas mauvaises surprises : 73% d’entre elles ont battu le consensus sur les EPS et 62% ont affiché un chiffre d’affaires au-dessus des attentes. Le discours des banques est positif. Elles indiquent, notamment, une amélioration de l’activité au mois de juin. Dans le secteur technologique, la publication de Google est rassurante. Certes, le PER de la société est élevé mais Google affiche encore une croissance de son chiffre d’affaires de plus de 20% sur un an ! Difficile de parler de « bulle » tant que la société enregistre une croissance à deux chiffres de son chiffre d’affaires…. Au-delà de ces quelques éléments, que doit-on retenir de ces premières publications ? Quels enseignements peut-on tirer de ces premières publications pour chaque secteur ?

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Quels enseignements tirer des résultats publiés la semaine dernière ? Ces publications concernaient principalement les secteurs bancaire et technologique, avec quelques valeurs industrielles comme General Electric.

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Au niveau des banques, sans surprise, les résultats du second trimestre reflètent les mêmes problématiques qu’en début d’année. Les marges d’intermédiation sont sous pression dans la banque de détail et l’octroi de nouveaux crédits hypothécaires affiche un recul de près de 60% sur un an. Les conditions de marché ont aussi été difficiles. Le recul de la volatilité a pesé sur les activités de trading et les volumes ont diminué. Seul élément, positif, les opérations de M&A et les émissions obligataires restent fortes et nourrissent les résultats des activités de banque d’investissement. Mais ces éléments étaient connus. Ils ne constituent pas une surprise. La principale incertitude reste sur les frais juridiques et les potentielles amendes. Toutes les grandes banques, de Wells Fargo, à BofA, sans oublier Citigroup, sont concernées par ces incertitudes juridiques. Les amendes sur la distribution abusive et mal documentée des prêts immobiliers avant 2006 ne sont que le début, il y a encore des négociations autour de la manipulation du Libor ou des taux de change. BoA devra clairement passer une provision exceptionnelle supplémentaire dans ses comptes du troisième trimestre. Tous ces éléments ne sont, certes, pas récurrents, mais ils pèsent sur les prévisions de résultats par actions pour cette année. Dans cet environnement difficile pour les banques, plusieurs éléments sont positifs : 1) les banques ont fortement réduit leurs coûts, hors charges d’intérêt, et les provisions pour risque crédit sont en recul. Les plans de restructuration permettent d’améliorer sensiblement les marges dans la banque de détail, qui pourrait voir ses profits s’envoler si la demande de crédit repart, 2) le discours des banques est positifs sur l’économie américaine. Toutes indiquent observer une amélioration de la demande depuis la fin du second trimestre et elles anticipent un bon deuxième semestre. Le discours est clairement plus positif pour la banque de détail. 3) Les banques très exposées aux marchés financiers, comme Goldman Sachs ou Morgan Stanley, s’adaptent rapidement aux nouvelles contraintes réglementaires. Elles réduisent les activités de marché les moins profitables. Les contraintes réglementaires plus exigeantes, notamment en termes d’allocation de capital, poussent ses banques à recentrer leurs activités et à développer la gestion d’actif, qui permet d’améliorer de le RoE, car elle demande moins de fonds propres. Morgan Stanley a publié de très bons résultats avec ce nouveau modèle de croissance. Le secteur bancaire américain, hors incertitudes et impact des amendes, est clairement plus solide. Goldman Sachs et Morgan Stanley pourraient surperformer leurs pairs ces prochaines semaines. Mais, globalement, sur l’ensemble du secteur bancaire, les données restent mitigées et militent pour une performance « en ligne » du secteur par rapport à l’indice d’ensemble.

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Dans le secteur technologique, les deux grandes publications importantes de la semaine dernière étaient celles d’Intel et de SanDisk. M. Brian M. Krzanich, le CEO d’Intel, a changé de discours en 3 mois. Alors que la prudence dominait encore nettement en avril dernier, il a indiqué que les ventes de puces pour PC et serveur avaient nettement rebondi au deuxième trimestre. D’ailleurs, il a indiqué : « microprocessor volume in the second quarter was an all-time record”. La principale explication de ce rebond de la demande provient, selon lui, du renouvellement d’un parc informatique vieillissant dans les PME, partout dans le monde : « the 600 million systems four years or older, new price points and Windows XP end-of-life. (…) we are seeing clear signs of a refresh in the enterprise in small and medium businesses ». Après ce discours « euphorique », SanDisk a déçu. Certes, le groupe connait une forte croissance de ses ventes. La demande de mémoire flash n’a jamais été aussi forte grâce au développement des tablettes et des smartphones et le marché des disques dur en mémoire flash (SDD) est dynamique et offre des marges plus élevées. SanDisk note un intérêt de ses clients professionnels pour des disques durs SDD de 1 à 2To. La demande existe mais les pressions sur les prix de vente sont de plus en plus fortes. Confirmant un mouvement de fond, le recul du prix moyen de vente des smartphones ou des tablettes implique aussi une pression sur les prix de ventes de leurs composants. Que retenir de ces publications ? Premier élément, le rebond du marché du PC paraît fragile et « technique ». Mais la communication d’Intel est sans faille. Le groupe communique sur une solide croissance à court terme de ses ventes, une réduction dans les prochains mois de sa sensibilité au marché du PC grâce au développement des puces pour les objets connectés et, surtout, annonce le rachat de 2,5% de son capital sur les trois prochains mois. Si le marché actions venait à baisser, l’entreprise sera présente pour racheter ses propres actions ! Difficile de ne pas anticiper une forte performance de cette valeur dans les prochains mois, et une surperformance d’Intel sur le SOX. Mais SanDisk a rappelé aux investisseurs que la valorisation des valeurs du SOX est tendue. Le rebond de l’activité dans les semi-conducteurs est largement intégré dans les niveaux actuels de valorisation et des pressions sur les prix peuvent rapidement revenir. Micron Technology anticipait une stabilité des prix de la mémoire flash ces prochains mois. Le discours de SanDisk est nettement moins optimiste. La prudence s’impose donc sur ce secteur. De plus, même si le problème de pricing power ne concerne que Sandisk, cette publication est riche en enseignements : la baisse des prix des smartphones et tablettes est une source de pression sur les prix de vente des fournisseurs de composants. Des valeurs comme Broadcom (puces 3G, WiFi), Qualcomm, Texas Instrument… pourrait subir des pressions identiques. La prudence s’impose donc sur l’ensemble des valeurs du SOX.

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Le secteur technologique ne se limite pas aux semi-conducteurs. eBay, Yahoo! et Google ont aussi publié leurs résultats. Google est clairement impressionnant avec une croissance de plus de 20% de son chiffre affaires alors que la société n’est plus une small caps (16 Mds $ de chiffre d’affaires trimestriel !). Certes, avec un PER de 32, la valorisation du groupe peut paraître élevée mais il faut avouer que le parcours de Google est un sans-faute. Le groupe capte 20% du marché publicitaire mondial, qui est en forte croissance, et remonte son prix moyen de vente de la publicité. Le groupe espère, à terme, effacer l’écart de prix entre la publicité sur appareils mobiles et PC. Difficile d’anticiper une violente chute de cette valeur dans les prochains mois même si sa valorisation est élevée. Mais les chiffres de Google sont surtout rassurant avant la publication de Facebook, qui pourrait profiter du même mouvement (hausse des tarifs publicitaires sur mobiles). Mais, tout le monde ne profite pas de la même manière de cette croissance. Les résultats d’eBay ou de Yahoo! étaient clairement plus mitigés. La performance des sites internet de Yahoo! est très loin de ceux de Google. Le premier a affiché une contraction à deux chiffres de ses recettes publicitaires, tandis que le second a enregistré une croissance à deux chiffres ! Il y aura toujours une prime sur la valorisation d’un leader sur l’économie du net.

L’autre enseignement de la semaine dans le secteur technologique n’est pas directement lié aux publications de résultats. Il concerne l’accord commercial entre Apple et IBM. IBM va développer ses logiciels pour le système d’exploitation d’Apple. Plusieurs enseignements sont importants : IBM souffre dans le hardware, expliquant en grande partie le recul de son chiffre d’affaires depuis 9 trimestres. La société n’a pas su gérer la montée en puissance de la tablette et des smartphones. Mais, à l’opposé, Apple et Samsung ont des difficultés à adapter leur offre aux entreprises et aux contraintes de gestion des flottes d’appareils mobiles. Cet accord signifie clairement la mort de Blackberry et confirme que Microsoft devient un concurrent de plus en plus sérieux avec des tablettes de troisième génération sous Windows 8. De même, la concurrence des ultra-books de plus en plus fins devient forte. Apple doit donc offrir une offre crédible aux entreprises, et IBM, ne peut se passer d’une offre hardware face à la concurrence de SAP et Oracle dans les logiciels. Le PC a clairement perdu la bataille des particuliers, mais la guerre sur les offres aux entreprises ne fait que commencer et son issue sera déterminante pour la valorisation de poids lourds du secteur technologique.

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Les autres publications de la semaine dernière concernaient différents secteurs. Dans la restauration, les difficultés de Yum! Brands sur le sol américain appellent à la prudence. La consommation des ménages américains évolue. L’objectif est de mieux manger et, très clairement, les chaînes de restauration comme Mc Donald’s, Pizza Hut, KFC… sont affectés. Alcoa avait déjà confirmé un recul du marché des soft drink avec une baisse des commandes pour les cannettes en aluminium. De fait, les derniers résultats de Coca-Cola ou de Pepsico n’étaient pas enthousiasmant sur les Etats-Unis. Le secteur des biens de consommation non-cycliques devrait rester sous pression.

Enfin, même si le risque géopolitique n’est pas un facteur durablement baissier sur la bourse, la crise en Ukraine ne sera pas sans conséquence pour certaines entreprises, notamment celles exposée à la Russie. Un groupe comme Schlumberger pourrait rapidement souffrir du gel de certains projets d’exploitation suite aux sanctions américaines. Les financements en dollar sont pour le moment gelés. Plus globalement, cette crise sera une source de révision à la baisse des perspectives de croissance dans la région. Mais il est vrai que tant que le pétrole ne sur-réagit pas aux risques au Proche-Orient ou dans les pays de l’Est, la réaction des indices boursiers restera globalement modérée. Ce risque géopolitique est plus une source d’arbitrage sectoriel ou sur certaines valeurs.

Arbitrages ? Globalement, ces premiers résultats ne sont pas négatifs. Une majorité des entreprises qui ont publié a encore « battu » le consensus et le discours positifs des banques commerciales américaines est une bonne surprise. Elles ont perçu un redressement de la demande de crédit à la fin du premier semestre. Entre les indicateurs économiques positifs et ces discours, une poursuite de la surperformance de la bourse américaine par rapport aux marchés européens est probable.

En termes de secteur, nous continuons à privilégier les secteurs pétrolier (protection contre le risque géopolitique, valeurs de rendement) et industriel (qui devrait profiter de l’amélioration conjoncturelle en Asie), ainsi que quelques valeurs technologiques. En revanche, il convient de rester prudent sur certains secteurs comme la distribution, les utilities ou les télécoms. Le secteur des télécoms pourrait subir un ralentissement de l’ARPU ces prochains trimestres. Les opérateurs sont plus agressifs dans leurs prix sur les forfaits 4G. Les réseaux 4G se sont déployés et face à une croissance plus faible du nombre de nouveaux abonnés, la concurrence entre les opérateurs s’intensifie.

C.Parisot

Chef économiste