Quid de la politique monétaire américaine

Draghi la « colombe », Yellen le « faucon » ? Un scénario improbable ? Il est clair que les banquiers centraux ont joué le rôle de « bonnes fées » pour les marchés ces dernières années. Ils ont baissé les taux directeurs et innové en utilisant des outils « non-conventionnels » pour maintenir les taux longs le plus bas possible. Difficile d’adopter une stratégie sur les marchés en s’opposant aux banques centrales. Entre des taux d’intérêt historiquement bas et un discours très volontariste pour relancer l’économie, les investisseurs peuvent profiter d’un marché obligataire au plus haut et d’une revalorisation des actifs risqués. Pour Wall Street, le scénario des derniers mois est idéal : des « liquidités » pour nourrir sa hausse et des taux longs bas pour justifier un PER plus élevé. Deux questions se posent toutefois : que ce passe-t-il si l’action des banques centrales est inefficace pour relancer l’activité économique ? A l’inverse, comment vont réagir les membres du FOMC si les salaires accélèrent et que le risque « d’inflation trop faible » disparait ? La politique ultra-accommodante ne sera alors plus justifiée, tout comme des taux d’intérêt réels négatifs sur une grande partie de la courbe des taux d’Etat ? Plus que jamais, l’orientation des marchés est très dépendante du discours des banquiers centraux.

Mme Yellen le sait ! Mercredi soir, à l’issue du FOMC, elle devrait être prudente dans sa communication. En mars dernier, sur une heure de conférence de presse, les investisseurs avaient réagi à trois mots : « around six months » ! Elle devrait donc soigneusement éviter de parler de hausse des taux directeurs et surtout éviter toute indication sur le timing de la première hausse. Nous anticipons encore un discours très accommodant mercredi soir et une réaction positive des marchés à court terme.

 

Où l’on reparle d’un risque de politique monétaire américaine…

 

La politique monétaire de la BCE restera ultra-accommodante dans les prochains mois. Après les annonces du 5 juin dernier, il est difficile d’anticiper un changement important du discours des banquiers centraux européens durant l’été. Au contraire, l’arme du « QE » pourrait être potentiellement activée en Europe si les dernières mesures ne suffisaient pas à réduire le risque de déflation. Les investisseurs sont donc dans une situation confortable : soit la conjoncture économique se dégrade en zone euro et un « QE européen » deviendra plus probable, permettant un nouveau recul des taux longs, soit l’activité économique se redresse, les capacités de production étant très excédentaires dans la zone euro, la BCE conservera encore une politique monétaire très accommodante pendant encore de longs mois.

L’histoire aux Etats-Unis est un peu différente. Le pays a effacé la « grande récession » : le PIB, la production industrielle, l’emploi ont tous retrouvé un niveau supérieur à celui d’avant la crise. Dans certaines villes américaines, les prix des logements ont même retrouvé leur niveau d’avant crise ! Certes, le taux de chômage reste supérieur à celui observé en 2007, mais il recule rapidement depuis plusieurs mois. L’enquête NFIB pourrait inquiéter certains membres du FOMC : les entreprises annoncent une hausse des salaires dans les prochains mois.

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La BCE peut s’inquiéter de la persistance d’une inflation « trop faible ». Le Fed n’est dans le même cas de figure : il est plus difficile de justifier une politique monétaire ultra-accommodante, elle pourrait être « seulement » accommodante. Certes, mercredi soir, le communiqué du FOMC devrait annoncer la  poursuite du tapering. La banque centrale va encore réduire ses achats obligataires et terminer son programme d’achat de titres sur les marchés en octobre. Mais ensuite ?

Les investisseurs se posent, de manière de plus en plus évidente, la question du timing de la première hausse des taux directeurs. Historiquement, comme le montrent les graphiques ci-dessous, la réaction des marchés boursiers est toujours violente à ce premier mouvement de hausse. Cette fois, elle sera d’autant plus forte que Wall Street est montée sur l’idée de taux longs durablement bas et de liquidités abondantes fournies par le Fed.

Certes, cet effet négatif pourrait être « limité » par l’idée que la banque centrale normalise sa politique monétaire car les incertitudes sur la croissance reculent et que les perspectives d’activité sont plus favorables. Mais il ne faut pas oublier que le niveau moyen de long terme des Fed Funds est estimé par les banquiers centraux à 4,00%. Le chemin à parcourir est long. Ainsi, les membres du FOMC pourraient devoir faire face à un choix cornélien : soit ils attendent d’avoir la certitude que l’économie est solide avec un retour de l’inflation sur son objectif et une réelle amélioration du marché du travail, mais ils courent alors le risque d’être « behind the curve » ; soit ils ajustent rapidement la politique monétaire, au risque d’étouffer l’économie. Ce scénario serait le pire pour Wall Street : remontée des taux et perspectives de croissance plus mitigée.

Le débat sur le timing de la hausse des taux directeur est l’élément clef dans les anticipations de mouvement des marchés actions et obligataires ces prochains mois.

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Lors de la réunion de mercredi, les membres du FOMC mettront à jour leurs projections économiques (le Summary of Economic Projections) et le fameux graphique sur les anticipations du niveau des Fed Funds dans les prochains mois (cf. ci-dessous). La réaction des marchés cette semaine dépendra, pour beaucoup du discours de Mme Yellen et de l’évolution de ce graphique.

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Mme Yellen, trop tôt pour être faucon ? Plusieurs éléments nous permettent d’être optimistes sur le discours de Mme Yellen. Les minutes du dernier FOMC indiquent que ses membres ont réfléchi à différentes mesures pour reprendre les liquidités excédentaires. Ils réfléchissent ouvertement à l’après tapering. Plusieurs d’entre eux s’inquiètent de l’impact sur le comportement des marchés de liquidités massivement excédentaires. Il existe clairement un débat sur les risques de laisser ces liquidités dans les marchés en maintenant des taux artificiellement trop « trop bas ». La faiblesse de la volatilité est même perçue comme un risque d’instabilité dans l’avenir par le président de la Fed de Dallas.

Mais plusieurs éléments sont importants : 1) les membres du FOMC réclamant une hausse rapide de l’objectif de taux des Fed Funds sont minoritaires ; 2) il existe un débat interne au Fed sur l’ordre dans lequel agir dans la marche vers la « normalisation » de la politique monétaire, entre hausse des taux directeurs et utilisation des instruments de reprise des liquidités, comme les reverse repo. Pour certains d’entre eux, la banque centrale doit d’abord relever ses taux directeurs avant de reprendre la liquidité, d’autres sont pour des mesures de reprises, plus ou moins rapide, des liquidités, avant de commencer à augmenter les taux directeurs. Certains pensent que la banque centrale pourrait reprendre ces liquidités très progressivement en réduisant lentement la taille du portefeuille obligataire de la banque centrale en ne réinvestissant qu’une partie du produit des obligations arrivant à maturité.

Il est clair que les banquiers centraux réfléchissent à de nouvelles annonces après la fin du tapering, mais elles ne passeront pas forcément par une hausse des taux directeurs. Dans leur stratégie de guidage des anticipations de marchés à long terme, Mme Yellen & Co vont, avant le mois d’octobre, préparer les investisseurs à de nouvelles mesures destinées à amorcer la « normalisation » de la politique monétaire. Déjà les minutes du dernier FOMC, en listant les différents outils disponibles pour reprendre les liquidités excédentaires, étaient un signal clair aux investisseurs.

Toutefois, il nous parait peu probable que Mme Yellen surprennent les investisseurs, mercredi soir. Il est trop tôt. Elle devrait soigneusement éviter d’annoncer un timing de la hausse des taux. Elle insistera sur la contraction de l’activité ’économique américaine au premier trimestre, qui devrait se traduire par une révision à la baisse des prévisions de croissance 2014 des membres du FOMC, mais en indiquant qu’ils anticipent un rebond de la croissance au second trimestre. Le discours économique ne sera pas noir, prudent seulement. L’absence de tensions inflationnistes importantes, et notamment d’accélération du salaire horaire moyen, permettra à Mme Yellen de conserver un discours accommodant à l’issue de cette réunion. Ainsi, nous n’anticipons pas de réaction très négative des investisseurs mercredi soir.

Par contre, il est fort probable que Mme Yellen communique cet été, peut-être à la conférence de Jackson Hole, comme l’avait fait son prédécesseur M. Bernanke, sur une inflexion de la politique monétaire du Fed.

Un élément important est à prendre en considération : le « QE » a-t-il réellement profité à l’économie américaine ? Les opérations des banques centrales s’appuient encore clairement sur une vision monétariste de l’économie. L’idée, unanimement accepté, est que la politique monétaire permet de contrôler l’inflation. Ainsi, l’injection de liquidités (ou « QE ») est efficace pour lutter contre une « inflation trop faible ». La banque centrale applique clairement le théorème monétariste « M x V = Px Q ». V, la vitesse de circulation de la monnaie, étant constante et la monnaie étant neutre sur l’activité économique, l’injection de liquidités génère mécaniquement une hausse des prix des biens (ou inversement). Cette hypothèse n’est toutefois pas intégrée par les marchés, sinon les actions des banques centrales devraient induire une remontée des taux longs… Les investisseurs s’attendent clairement à ce que ces liquidités se retrouvent dans la sphère financière plutôt que dans l’économie réelle. Les injections de liquidités alimentent donc la hausse des marchés, rendant ces derniers très sensibles à l’idée de voir les banques centrales en inverser le flux. Il est donc difficile d’anticiper que les marchés resteront sereins lorsque la banque centrale validera les anticipations de première hausse des taux directeurs ou annoncera une mesure importante pour reprendre une grande partie des liquidités excédentaires sur le marché. Cette perspective, nous incite à être prudents sur la fin d’année, même si, pour l’heure, les marchés ont peu réagi aux actions du Fed.

Au total, sur cette semaine, nous anticipons encore un discours accommodants de Mme Yellen, induisant les mouvements de marché suivant :

1)  le 10 ans américain devrait se détendre après son rebond des deux dernières semaines,

2)  surperformance des secteurs boursiers américains de rendement ou très endettés comme les utilities ou les télécoms.

3)  léger repli du dollar face à l’euro.

 

 Christian Parisot

Chef Economiste