La Macroéconomie

Quels risques pour les marchés en 2015 - 2ème partie

La fin d’année 2014 a été exceptionnellement chahutée. Ce brutal retour de la volatilité sur les marchés depuis septembre est d’autant plus étonnant que les banques centrales semblaient avoir « tué » l’incertitude ou la perception des risques sur les marchés. De fait, il est difficile de prendre une position vendeuse face à Mario Draghi ou Janet Yellen. Mais ce « bouclier » semble s’effriter. La banque centrale américaine est peut être patiente mais la normalisation de la politique monétaire devrait tout de même débuter en 2015. Une fois le programme d’achat de dettes souveraines de la BCE mis en place, la conjoncture économique va-t-elle s’améliorer en zone euro ? Cette politique monétaire est-elle réellement efficace pour lutter contre le risque de déflation ? Les anticipations autour de la BCE ont été un soutien, mais ce bouclier devrait s’effriter en cours d’année. Les marchés pourraient être plus volatils en 2015 et, comme ces derniers jours, « sur-réagir » au moindre risque. Ainsi, finalement, la question déterminante sur 2015 n’est pas forcément d’anticiper les prochains mouvements de la BCE ou du Fed ou bien les prévisions de croissance en Euroland, mais d’identifier les facteurs de risque qui pourrait provoquer de brutales réactions sur les marchés financiers…

2015, quels risques ? (2ième partie)

Un risque émergent ?

Un élément est certains pour 2015 : la visibilité sur la croissance dans les émergents est très faible et la situation pourrait sensiblement différer d’un pays à l’autre. La volatilité des prix des matières premières ou des taux de change amplifient les incertitudes économiques sur les émergents.

Le risque sur les matières premières engendre des risques sur les pays producteurs. Si la chute du rouble russe a obnubilé les investisseurs, elle n’est pas restée isolée. Certes, les autres mouvements ont été moins spectaculaires, mais la plupart des devises dites « matières premières » ont sensiblement reculé. Les bourses des pays producteurs de pétrole ont aussi fortement baissé. De fait, la chute des recettes d’exportations constituent un handicap important pour certaines économies qui restent, malgré des tentatives de diversification, très dépendantes de leurs ventes de matières premières.

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Une appréciation top rapide et forte du dollar pourrait aussi déstabiliser des pays émergents endettés en dollar ou ceux dont la monnaie est arrimée à la devise américaine. Ils perdraient alors en compétitivité.

Toutefois, la situation actuelle, même pour la Russie, est très différente de celle de 1997/1998. Les pays émergents sont globalement moins endettés en dollar, et plus généralement en devises étrangères, et ils ont constitué des réserves de changes importantes. L’activité devrait continuer à ralentir en Chine, mais de manière encore « contrôlée ». Le gouvernement devrait établir un objectif de croissance de 7% pour 2015 et parvenir à l’atteindre peu ou prou. Quelques signes d’amélioration de la conjoncture sont étalement perceptibles en Inde, grâce, notamment à la chute des prix du pétrole. Cette dernière permet une réduction de son déficit commercial et apaise les tensions inflationnistes dans le pays.

Ainsi, globalement, la situation des pays est très diverse et il sera difficile de parler de façon uniforme des « pays émergents ». Pas de risque systémique sur les émergents, mais clairement les investisseurs se devraient pas sur pondérer ces zones dans leurs portefeuille en 2015.

Un risque grec ?

Des élections anticipées, une victoire de l’extrême gauche et un défaut de la Grèce sur sa dette en 2015 ? Le risque souverain va-t-il revenir l’année prochaine ?

Ce risque nous parait faible. Primo, l’extrême gauche grecque ne désire pas sortir de la zone euro. En cas de victoire à des élections législatives anticipées, il est peu probable qu’elle réalise un défaut sur la dette obligataire encore détenue par les investisseurs, surtout si elle désire, un jour, se financer sur les marchés. Un éventuel « défaut » concernerait donc essentiellement la dette détenue dans le cadre du plan d’aide de la Troïka (dans le FESF) et celle achetée par la BCE. Il y aura donc une négociation directe entre la Grèce et ses partenaires européens. C’est un problème politique mais pas forcément financier. Secundo, le risque de contamination est limité avec la perspective d’un programme important d’achat de dettes souveraines par la BCE au début d’année. Il est difficile de vendre les dettes italienne ou espagnole sur un risque « politique » au début 2015, alors que les élections en Espagne sont en fin d’année, que l’Italie n’a pas déchéance politique majeure et que la BCE va intervenir massivement sur ces marchés. Tertio, l’année 2015 n’est pas une année d’élection politique majeure pour l’Europe, hormis pour le Portugal et l’Espagne en fin d’année. Le rejet des plans de rigueur par les populations existe mais il n’est pas certain qu’il représente un risque majeur, pour le moment, pour les marchés.

Un risque de krach obligataire ?

La poursuite de la baisse des taux longs est l’une des plus grosses surprises de 2014, une brutale remontée de ces derniers est-il un risque pour 2015 ? Le risque est clairement sur les Etats-Unis, où les taux réels apparents restent extrêmement faibles. Pourquoi les taux longs n’ont-ils pas remonté en 2014 ? Le Fed a réalisé son tapering, la croissance américaine a été particulièrement forte aux second et troisième trimestres, le marché du travail s’est redressé et le discours des membres du Fed s’est durci pour 2015. La seule explication est liée à l’effondrement des anticipations d’inflation. La faiblesse des prix énergétiques et l’absence de tensions salariales ont fait chuter violement ces anticipations sur le marché obligataire. L’inverse pourrait-il rapidement se produire en 2015 ? Même si la croissance reste faible en zone euro, la dissipation éventuelle du risque de déflation en Euroland pourrait entraîner une brutale hausse des taux d’intérêts à long terme allemands. Aux Etats-Unis, une accélération du salaire horaire pourrait relancer les anticipations d’augmentation prochaine de l’inflation. Le taux de chômage a baissé et le taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie est à son niveau de moyen/long terme.

Certes, ce risque de redressement des taux longs est faible pour les premiers mois de l’année prochaine. Les indices de prix devraient être encore fortement affectés par le recul des prix énergétiques. Mais, clairement, ce risque n’est pas nul sur 2015, même si nous ne le surpondérons pas. Historiquement, il n’y a pas de relation forte entre taux de chômage et le salaire horaire aux Etats-Unis. L’accélération des salaires aux Etats-Unis est loin d’être acquis. En zone euro, le risque d’accélération des prix à la consommation reste limité. Toutefois, la baisse récente des anticipations d’inflation sur le marché obligataire a suivi la baisse de l’inflation effective. Dans l’hypothèse d’un effet énergétique plus neutre dans la deuxième partie de l’année prochaine, une amorce d’accélération des indices de prix pourrait engendrer une augmentation sensible des anticipations des investisseurs et, par conséquent, une remontée des taux d’intérêt à long terme.

Naturellement, le principal risque 2015 n’est peut-être pas mentionné dans cette note. Il est toujours difficile de cerner tous les risques. Mais, clairement, l’année 2015 s’annonce encore chahutée et difficile pour les investisseurs. Notre sentiment est que tant que l’économie ne donne pas de signes clairs de reprise auto-entretenue et durable (rebond des salaires aux Etats-Unis ou de l’investissement des entreprises en Euroland, par exemple), il est peu probable qu’une tendance haussière des marchés actions s’amorce, notamment dans un contexte de taux d’intérêt moins favorable. Par exemple, il est difficile de surpondérer les actions sur l’anticipation d’une croissance plus forte de la consommation provoquée par le repli des prix énergétiques si ce dernier ne se poursuit pas. Les signes d’amélioration de la conjoncture se multiplient, mais les investisseurs restent à la recherche de véritables moteur de la « reprise » économique mondiale…

C Parisot

Chef Economiste