La MacroEconomie

Quels risques pour 2015?

La fin d’année 2014 a été exceptionnellement chahutée. Ce brutal retour de la volatilité sur les marchés depuis septembre est d’autant plus étonnant que les banques centrales semblaient avoir « tué » l’incertitude ou la perception des risques sur les marchés. De fait, il est difficile de prendre une position vendeuse face à Mario Draghi ou Janet Yellen. Mais ce « bouclier » semble s’effriter. La banque centrale américaine est peut être patiente mais la normalisation de la politique monétaire devrait tout de même débuter en 2015. Une fois le programme d’achat de dettes souveraines de la BCE mis en place, la conjoncture économique va-t-elle s’améliorer en zone euro ? Cette politique monétaire est-elle réellement efficace pour lutter contre le risque de déflation ? Les anticipations autour de la BCE ont été un soutien, mais ce bouclier devrait s’effriter en cours d’année. Les marchés pourraient être plus volatils en 2015 et, comme ces derniers jours, « sur-réagir » au moindre risque. Ainsi, finalement, la question déterminante sur 2015 n’est pas forcément d’anticiper les prochains mouvements de la BCE ou du Fed ou bien les prévisions de croissance en Euroland, mais d’identifier les facteurs de risque qui pourrait provoquer de brutales réactions sur les marchés financiers…

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2015, quels risques ? (1ère partie)

Les mouvements des derniers mois, et plus particulièrement leur amplification depuis le début du mois de décembre, illustrent bien où se situent les principaux risques pour l’année prochaine : les marchés des changes et des matières premières sont au centre d’un regain de volatilité qui menace de se généraliser ; les émergents en sont les premières victimes. Toutefois, la torpeur dans laquelle les investisseurs avaient plongé du fait de politiques des grandes banques centrales toujours plus accommodantes semble s’estomper. Certes, la Banque du Japon et la Banque Centrale Européenne ont pris, ou vont prendre, le relais du Fed. Mais les divergences croissances de politiques monétaires entre elles sont une source supplémentaire d’instabilité des marchés.

Matières premières, encore un risque ?

commoIl était difficile d’anticiper une telle dégradation des cours des matières premières en 2014 sans avoir un scénario très négatif sur la croissance mondiale. Certes, l’accélération anticipée par les organismes internationaux, FMI & OCDE, et qui faisait consensus ne s’est pas produite en 2014. Mais, globalement, il n’y a pas eu de rechute. Après la correction des derniers mois, les matières premières représentent-elle encore un risque pour 2015 ?

En fait, le risque est double. Compte tenu des incertitudes sur la croissance économique mondiale l’année prochaine. Le scénario consensuel central semble avoir peu de chance de se réaliser. Si ces prévisions s’avèrent excessivement optimistes, la tendance à la baisse des cours des matières premières industrielles peut se poursuivre. Il se pourrait, toutefois, que les prévisions de demande de ces produits de base se fondent déjà sur des hypothèses basses par rapport aux différents consensus ou aux prévisions des institutions internationales. Le potentiel de baisse supplémentaire serait alors limité. Il dépendrait éminemment des informations sur l’évolution des stocks, et plus particulièrement des stocks accumulés en Chine par les industriels, mais aussi par les négociants dans les ports.

A l’inverse, en cas de « bonne surprise » sur l’activité économique, notamment en provenance de Chine, un rebond important des cours des matières premières industrielles pourrait intervenir. Les autorités chinoises ont commencé à prendre des mesures de soutiens à l’activité pour éviter que le ralentissement observé de l’activité prenne de l’ampleur. A relativement court terme, Il pourrait en résulter la publication de statistiques montrent une orientation à nouveau haussière de quelques indicateurs. Déjà, avant même l’annonce des nouvelles mesures d’assouplissement monétaire, intervenue au mois de novembre, quelques indicateurs semblaient montrer l’amorce d’une stabilisation du marché immobilier. Toutefois, les signaux positifs qui pourraient éventuellement émaner de Chine resteraient relativement erratiques. Le mieux ne serait pas le signe d’un véritable rebond autoentretenu de l’activité économique, mais plutôt d’un ralentissement encore modéré. Il n’empêche que les craintes rémanentes d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise s’estomperaient, au moins pour un temps. Un rebond marqué des prix de certains métaux resterait néanmoins ponctuel. Toute indication d’un écart au scénario central se traduirait sans doute essentiellement par un regain de volatilité plus que par l’émergence d’une nouvelle tendance des cours des matières premières industrielles.
Les prix du pétrole pourraient, en revanche, s’avérer moins sensibles à la conjoncture. Certes, une forte accélération de l’activité économique pourrait conduire à envisager une croissance plus soutenue de la demande ces prochains mois.
Toutefois, l’activité économique des pays développés est de moins en moins consommatrice d’or noir, tendance qui s’accentue avec la remise en service de plusieurs centrales nucléaires au Japon. De plus, les économies émergentes commencent aussi, pour certaines, à tenter de réduire l’utilisation d’énergie, en particulier d’origine fossile, dans leurs processus de production. Enfin, comme signalé plus haut, il est peu probable que de véritables « bonnes surprises » viennent de Chine. Même si quelques indicateurs économiques pourraient sembler mieux orientés pendant un temps, leur redressement signifierait surtout que le ralentissement modéré de la conjoncture ne cède pas la place à une dégradation plus sévère. Le « risque » de rebond des cours du pétrole réside plutôt du côté de l’offre. D’une part l’OPEP ne pouvait pas tenter de prendre quelque mesure que ce soit en période de chute des cours. Comme par le passé, la tentative aurait été vouée à l’échec. En revanche, en cas de stabilisation, voire de léger rebond, une annonce de réduction des quotas de production du Cartel pourrait permettre l’amorce d’une véritable tendance haussière. Celle-ci pourrait être renforcée par un ralentissement, voire une baisse de la production de pétroles non-conventionnels aux Etats-Unis, au Canada, au Brésil, voire au Nigéria. Alors que le scénario le plus « raisonnable » est celui d’une stabilisation des cours du pétrole, le risque est clairement asymétrique sur ce marché (contrairement aux marchés des matières premières industrielles).
 

Pétrole, vers une exagération dangereuse ?

oilLa baisse rapide des cours du pétrole est, a priori, positive pour les perspectives d’activité économique mondiales, et en particulier pour la croissance des économies développées. Elle pèse, toutefois, sur l’activité dans les pays producteurs. La brutalité de la baisse des cours du pétrole pose plusieurs problèmes en dehors de ces effets directs sur les économies des pays producteurs et le pouvoir d’achat des ménages dans les pays développés.

  1. Un risque secteur énergétique pour les banques. De nombreuses petites sociétés pétrolières américaines se sont endettées ces dernières années. Elle risque de ne pas pouvoir se refinancer avec les cours actuels du pétrole, voire de ne pas pouvoir assurer le service de leur dette. Un mouvement de faillites en cascade de ces sociétés est un élément de fragilité pour le secteur bancaire (même si Janet Yellen a démenti ce risque lors de la conférence de presse sur dernier FOMC), et un risque de brutale chute de l’investissement du secteur (environ 10% sur total). La production industrielle américaine pourrait subir un violent ralentissement. Déjà ce secteur a connu un repli de son activité sur les deux derniers mois.
  2. Dans la zone euro ou au Japon, l’impact de ce mouvement sur les prix à la consommation pourrait amplifier les craintes de déflation et réduire la crédibilité des autorités, en particulier monétaires, dont les efforts de reflation peuvent paraître vains. De plus, face à ce « choc » déflationniste, les marges de plusieurs industriels pourraient être sous pression. Par exemple, malgré la chute des prix de l’essence ou du kérosène, les marges de FedEx ont reculé au cours de son dernier trimestre comptable sur l’activité colis express. La baisse de ses coûts de production a été totalement répercutée à ses clients du fait de la forte concurrence. Ce choc déflationniste pourrait peser sur les comportements des agents économiques et peser lourdement sur l’activité.

Comme indiqué plus haut, un risque inverse existe sur le marché pétrole. Après la forte chute des cours une série de micro-évènements pourraient provoquer leur rapide remontée.

Au final, il est encore un peu tôt pour conclure à un véritable « risque pétrole ». Les cours doivent d’abord se stabiliser et ensuite des calculs pourront être réalisés pour tenter de mesure les impacts positifs et négatifs de cette brutale chute. Une chose est certaine, le risque pétrole sur l’activité américaine est aujourd’hui minoré par les membres du FOMC. L’impact des prix du pétrole sur les indices des prix est jugé transitoire (impact direct et effet de « second tour » compris). Ainsi, la chute des prix du pétrole n’implique pas forcément un statu quo du Fed en 2015.

Par contre, par son impact sur les indices de prix et les incertitudes générés par cette brutale chute des cours est un élément d’incertitude supplémentaire sur les projections de croissance pour l’économie mondiale en 2015… donc une source de volatilité supplémentaire.

La semaine prochaine la suite des risques pour 2015…

C. Parisot

Chef Economiste