La Macroéconomie

Quels impacts de la chute des cours du pétrole sur l’économie américaine ?

Le violent recul des cours du pétrole a été perçu, dans un premiers temps, comme un élément très positif pour la croissance des pays développés, et notamment pour les Etats-Unis, premier consommateur d’énergie du monde. Mais, aujourd’hui, les investisseurs américains sont plus dubitatifs. Il faut dire que pour de nombreux économistes américains le redressement de leur économie s’explique pour beaucoup par le développement du secteur pétrolier et la « révolution du gaz de schiste ». L’investissement, l’emploi et même les avantages compétitifs de certains secteurs économiques, comme la chimie, par rapport à leurs concurrents étrangers sont remis en cause par la brutale chute des cours du pétrole. Certaines entreprises ont annoncé une réduction de leurs stocks de matières premières en fin d’année. Certains projets d’investissement dans les énergies alternatives ou dans le secteur pétrolier sont gelés. La croissance de l’économie américaine pourrait se tasser nettement dans les prochains mois. Par exemple, General Electric a annoncé que les investissements du secteur des utilities dans les turbines à gaz étaient suspendus. Enfin, il faut tenir compte aussi du risque de dégradation de certains marchés extérieurs. Par exemple, récemment des analystes financiers ont dégradé Caterpillar du fait de son exposition au secteur de la construction, très dépendant des marchés publics, dans les pays du Moyen Orient et certains pays émergents producteur de pétrole comme la Russie. Face à ces éléments, le recul des prix du pétrole est-il réellement une bonne nouvelle pour l’économie américaine ?

capture d écran 2015 01 12 120402 

Face à un brutal mouvement des cours des matières premières, il y a toujours des gagnants et des perdants. Dans le cas du pétrole, historiquement, le principal effet était considéré comme positif avec une sorte de baisse de la « taxe des pays producteurs de pétrole » sur la consommation des ménages des pays développés et dans les économies émergentes non(ou peu)-productrices d’or noir. L’Inde ou la Chine, par exemple, sont aussi positivement impactées par ce recul des prix du pétrole. Certes, certains pays producteurs, comme la Russie, vont être durement affectés par ce recul. Mais, historiquement, une chute des cours du pétrole est jugée comme un facteur positif pour la croissance mondiale.

Toutefois, du fait de sa brutalité et en l’absence, pour le moment, de signe de stabilisation des cours du pétrole, les investisseurs commencent à s’inquiéter des conséquences de cette chute sur l’économie mondiale et plus particulièrement l’économie américaine.

En effet, la « renaissance » de l’économie américaine sur les dernières années s’est nourrie des investissements massifs des sociétés pétrolières dans l’exploitation du gaz et pétrole de schiste. Ainsi, par exemple, récemment, le chef économiste de CoreLogic indiquait anticiper un tassement des prix dans l’immobilier en 2015 du fait du recul des prix du pétrole. Pourquoi ? Les créations d’emplois dans les Etats américains producteurs de pétrole vont fortement ralentir, induisant une pression à la baisse des prix dans l’immobilier ! La relation prix du pétrole / immobilier était loin d’être évidente, mais il met en avant dans sa démonstration que 3 des 4 Etats ayant connus la plus forte hausse des prix immobiliers sont des producteurs de gaz de schiste…

Nous avons donc cherché, à partir des statistiques sectorielles et des différents Etats du BLS et du BEA, à évaluer les effets positifs et négatifs sur l’économie américaine de la chute des cours du pétrole.

 

L’impact évident : une consommation plus dynamique

 

capture d écran 2015 01 12 120802

Le premier gagnant est, sans aucun doute, le consommateur américain.

En volume, la consommation d’essence des ménages décroit en tendance de manière relativement stable depuis plusieurs années, quels que soient les prix de l’essence. Autrement dit, l’élasticité prix de la consommation à ce type de dépense est très faible dans le temps. Ainsi, les fluctuations des prix de l’essence ont un impact direct et immédiat sur la consommation des autres biens et services : la part des dépenses d’essence diminuant dans le budget des ménages, soit ces derniers épargnent plus soit ils vont consommer d’autres biens et services.

Au-delà de ses conséquences mathématiques sur leurs revenus réels, la baisse des prix de l’essence a un impact immédiat sur la perception qu’ont les ménages de leur pouvoir d’achat. Ces derniers réalisant régulièrement leurs pleins d’essence, ils mémorisent mieux les prix de l’essence que les prix des voitures ou d’autres biens durables. Ainsi, en théorie, cette baisse des prix de l’essence s’accompagne d’une perception plus positive du pouvoir d’achat et d’une consommation plus dynamique. Ce mouvement peut être d’autant plus important aux Etats-Unis que le marché du travail se redresse rapidement et que les ménages ont toutes les raisons d’être confiants dans l’avenir. L’économie sur la facture d’essence devrait plus se retrouver dans les dépenses que dans l’épargne.

Les statistiques du secteur automobile portant sur le mois de décembre ont confirmé ce mouvement : les ventes de véhicules comme les light-truck et autres SUV ont sensiblement progressé. Dans les phases de baisse des prix de l’essence, les constructeurs automobiles profitent toujours d’un « effet gamme » positif sur leurs marges. Les ménages sont très influencé dans leur achat par les prix de l’essence à court terme, d’où cette relation, pourtant sur le fond loin d’être évidente, entre prix du pétrole et ventes de véhicules automobiles.

capture d écran 2015 01 12 120815

Les ménages profiteront aussi d’un « effet second tour ». Après le recul immédiat des prix de l’essence, ils vont bénéficier de la baisse des tarifs aériens et, plus généralement des coûts des transports, des coûts de livraison… Au final, l’inflation devrait nettement se tasser dans les prochains mois, soutenant le pouvoir d’achat des ménages.

Tous ces éléments sont difficiles à prévoir, mais, au regard de la sensibilité passée de la consommation aux prix de l’essence, nous pouvons estimer que l’impact de la récente baisse des prix de l’essence offrira près de 0,7 à 0,8 points de croissance supplémentaires à la consommation des ménages, soit autour de 0,5 point PIB.

L’impact macroéconomique de la baisse des coûts de production des entreprises est plus difficile à isoler, ne serait-ce que parce que tous les secteurs ne bénéficient pas également de la baisse des prix de l’énergie. Certains secteurs industriels, comme la chimie, les papetiers ou la sidérurgie sont clairement les plus sensibles au recul des coûts énergétiques. Mais, dans les services, par exemple, la distribution peut aussi profiter d’un recul de ses coûts de livraison.

Mais la question est aujourd’hui de savoir si les entreprises vont pouvoir profiter de cette baisse des coûts pour augmenter leurs marges ou si elles devront « l’offrir » à leurs clients du fait d’un marché intérieur très concurrentiel. La question porte sur le « pricing power » des entreprises : il s’agit de savoir si la chute des prix du pétrole n’engendre pas une pression déflationniste supplémentaire sur l’économie américaine. Ce mouvement est d’autant possible que le dollar s’est nettement apprécié ces derniers mois, ce qui pourrait exacerber la concurrence étrangère. Si les entreprises répercutent la baisse de leurs coûts sur les prix de ventes, sans avoir besoin de comprimer leurs marges, Wall-Street pourrait ne pas apprécier l’annonce de contractions de chiffres d’affaires, mais l’activité économique resterait soutenue par une consommation des ménages plus dynamique. Si, en revanche, les conditions de concurrences conduisent les entreprises à baisser leurs prix de ventes plus que le permettrait la réduction de leurs coûts, c’est-à-dire qu’elles seraient conduites à réduire leurs marges, elles pourraient être amenée à réduire leurs dépenses, et donc à peser sur la croissance de l’activité.

Un risque sur l’extérieur

Le premier risque pour l’économie américaine est difficile à estimer. Les exportations américaines pourraient être bridées par la dégradation des économies productrices de pétrole. Toutefois, il faut aussi tenir compte de l’impact positif de la chute des prix du baril sur la croissance des pays développés et des pays émergents non-producteurs de pétrole.

Le poids des pays de l’OPEP dans les exportations américaines est de 5%. Le pays le plus fragile et qui pourrait connaître une véritable récession, la Russie, ne reçoit que 0,6% des exportations américaines. L’impact direct d’un ralentissement ou d’une contraction d’activité des pays producteur de pétrole sur la croissance américaine sera faible.

Il reste les « effets indirects ». Une récession en Russie peut peser sur la croissance des pays de l’Est, donc sur l’Allemagne et par conséquent sur l’ensemble de l’Union Européenne, qui représente 11% des exportations américaines… Mais l’économie européenne profitera aussi du recul des prix énergétiques. Entre la baisse de l’euro et la chute des cours du pétrole, il est difficile d’anticiper une récession en 2015 en Europe.

Plus globalement, les Etats-Unis ne peuvent pas compter sur leurs principaux partenaires commerciaux pour gagner quelques dixièmes de point supplémentaire de croissance. De plus, face à une conjoncture internationale difficile, les entreprises américaines devront faire face à une pression, au moins comptablement, sur leur chiffre d’affaires du fait de l’appréciation du dollar.

Les échanges commerciaux américain ne devrait souffrir que marginalement de la chute des cours du pétrole. Certes certains pays vont souffrir d’un prix «  trop bas » de l’or noir, mais d’autre pays émergents, comme la Chine ou l’Inde, profitent clairement de cette énergie peu bon marché… Toutefois, le commerce extérieur américain ne sera pas un « moteur » de la croissance américaine. Au contraire, les Etats-Unis devraient plus être une « locomotive » qu’un wagon des échanges internationaux. Mais, comme le rappelaient récemment les membres du FOMC, en net, la croissance de la demande intérieure américaine devrait être largement suffisante pour compenser un environnement international encore difficile pour les entreprises américaines.

Un risque « secteur pétrolier »

Enfin, il reste un dernier risque : un violent recul de l’activité dans le secteur pétrolier. Le BEA ne fournit pas de statistiques sur le seul secteur pétrolier. Celui-ci est généralement intégré dans un ensemble qui comprend aussi le secteur minier.

Mais nous avons pû calculé quelques éléments à l’aide des données macroéconomiques fournies par le Fed, le BEA ou le BLS :

  1. Le secteur pétrolier (extraction et raffinage) représente 6,9% de la production indiustrielle totale. Le raffinage représente 3,3% et l’extraction de pétrole 3,7%. Le poids du pétrole dans la prodution industrielle a fortement progressé entre 2009 et 2012, mais il s’est érodé entre 2013 et 2014, notamment du fait du fort rebond de la production automobile et du secteur de l’aéronautique. Ces derniers mois, le secteur pétrolier n’a pas été un « moteur » de la croissance de la production. Depuis deux mois, la production du secteur s’est même contractée. La poursuite de ce récent mouvement pourrait peser sur le dynamisme de la produciton indutrielle sur 2015. Mais le poids du secteur reste modeste.capture d écran 2015 01 12 120825

  2. Le secteur minier et pétrolier, sur l’ensemble des Etats-Unis, représentait 1,5% du PIB en volume au second trimestre 2014, mais il expliquait 0,2 point des 4,2% de croissance du PIB.

  3. En valeur, les investissements en équipements pétroliers et miniers étaient en croissance de 7,1% sur un an au troisième trimestre (après + 15% au second trimestre). Sur les trois premiers trimestres 2014, ils ont crû de 13%. Ces dépenses d’investissement représentent seulement 1% de l’investissement total des entreprises américaines mais près de 11% de l’investissement productif du secteur industriel américain. Un recul violent des investissements pétroliers va donc durement affecter le secteur des biens d’investissements professionnels, mais son impact sur l’investissement total sera plus limité.

  4. La production de pétrole est très concentrée dans quelques Etats. Le Texas est l’Etat qui serait le plus affecté par une éventuelle contraction de la production de pétrole.

 

Nous pouvons, à l’aide des statistiques concernant ces Etats, tenter de mesurer l’impact d’une contraction des prix du pétrole et d’un recul de l’investissement des entreprises dans le secteur énergétique.

Pour mesurer l’impact d’une chute des cours du pétrole, nous avons repris et mis à jour la méthodologie et les données proposés dans le working paper de la Fed de Dallas, « Energy prices and State Economic Performance », écrit par deux économistes de la banque, MM. Brown et Yücel (Q2 1995).

Ils ont évalué l’impact économique des prix du pétrole dans chaque Etat américain en fonction d’un modèle économétrique simple reliant l’emploi et les prix énergétiques. Nous avons réalisé les mêmes estimations en mettant à jour les données et appliqué les coefficients d’élasticité pour en déduire l’impact potentiel de la chute récente des cours du WTI sur l’emploi des différents Etats américains. Le tableau ci-dessous représente les résultats pour les 5 Etats les plus affectés par le recul des prix du pétrole depuis la mi-juin et pour les 5 Etats qui bénéficient le plus du mouvement.

 

Impact le plus négatif

Impact positif

 

Louisiane

-1.4%

Delaware

7.7%

Texas

-1.5%

Caroline du Sud

2.0%

Alaska

-2.5%

New Jersey

1.6%

Oklahoma

-2.9%

Tennessee

1.6%

Wyoming

-4.9%

Caroline du Nord

1.2%

 

L‘impact le plus négatif sur l’emploi devrait s’observer dans le Wyoming, l’Oklahoma, l’Alaska et le Texas. Par contre, le Delaware, la Caroline du Sud ou le New Jersey, peu ou pas dépendants de la production de pétrole, profiteront à plein de l’impact postif du recul des prix sur le pouvoir d’achat des ménages.

En prenant en compte ces sensibilités dans les 52 Etats américains et en les pondérant en fonction de leur poids dans l’emploi total, nous estimons que l’impact total de la chute des cours du pétrole sur l’emploi aux Etats-Unis est de + 0,6%. Il s’agit, naturellement, d’une évaluation basée sur des relations historiques. Mais cette modélisaton tendrait à prouver que la baisse des prix du pétrole reste un élément positif pour la croissance de l’emploi et donc sur la consommation des ménages, malgré le développement du secteur pétrolier aux Etats-Unis et son poids important dans l’investissement industriel.

Un risque bancaire ?

Il reste un risque, encore difficile à identifier : l’impact d’une faillite en chaîne de petits acteurs américains du secteur pétrolier. Nous sommes très loin d’un « risque subprime » . Les grandes entreprises pétrolières pourraient, sans dificultés, résister au recul des cours du pétrole. Le risque est plus sur des petites entreprises qui se sont financées sur le marché obligataire du High Yield ou auprès des banques. Du fait de la concentration géographique des champs pétroliers, il n’est pas impossible que certaines banques régionales subissent une hausse importante de leurs créances douteuses sur secteur énergétique. Mais, globablement, le risque nous parait très limité et concentré sur quelques banques. Il ne devrait pas dégénérer en une crise globale du secteur financier.

Conclusion

La baisse des cours du pétrole reste une bonne nouvelle pour la croissance américaine. A court terme, les investisseurs ont plus réagi à la brutalité du mouvement. De fait, il est encore difficile d’évaluer les impacts positifs ou négatifs sur l’activité et la croissance mondiale tant que les prix du pétrole ne commencent pas à se stabiliser. Les conclusions ne seront pas les mêmes si le cours du WTI se stabilise à 50 $ ou 10 $ par baril. Mais, in fine, le recul des prix du pétrole devraient soutenir la croissance américaine en 2015, notamment dans un environnement, ou malgré une nette amélioration du marché du travail, les salaires des ménages n’accélérent pas.

C.Parisot
Chef économiste