La Macroéconomie

Quelle orientation pour les marchés après la baisse?

La correction des marchés actions est violente, et comme souvent, difficile à prévoir. Depuis plusieurs mois, les incertitudes économiques étaient présentes, mais la volatilité sur les marchés financiers était inexistante. La semaine dernière, l’indice VIX est monté au-dessus de 20 pour la première fois depuis février et les indices américains, pourtant les plus solides, ont accusé leur repli hebdomadaire le plus marqué depuis mai 2012. Le Dow Jones est retombé dans le rouge depuis le début de l'année. Comment expliquer cette correction ? Comme toujours, un ensemble d’éléments ont joué ensemble. Le Fed n’est plus un « filet » de protection pour le marché alors que les membres du FOMC répètent que la première hausse des taux directeurs aura lieu à la mi-2015. Le rebond du marché, suite à la lecture des minutes du dernier FOMC, aura été de courte durée. Plusieurs membres voulant « ancrer » ces anticipations de début de normalisation de la politique monétaire à horizon 6/9 mois. Au niveau de la BCE, sa « boîte à outils » semble vide ! Le second élément est les craintes autour de la croissance en Europe. Les publications économiques significatives du côté des Etats-Unis étaient peu nombreuses mais elles étaient très négatives du côté de l’Allemagne. L’hypothèse d’une rechute de l’économie allemande en récession n’est pas impossible. Le discours du FMI est aussi particulièrement noir sur l’économie mondiale. L’institution internationale demande des mesures d’urgences pour relancer la croissance… Mais, une attente au niveau international semble encore difficile. Le prochain G20 sera suivi avec attention par les investisseurs. En attendant, le secteur énergétique où les cours de matières premières souffrent de ces perspectives très mitigées sur l’économie Mondiale. Troisième élément, les investisseurs américains ont pris leurs bénéfices avant la publication des résultats du troisième trimestre des sociétés. La crainte est sur l’impact sur les projections de résultats d’une forte hausse du dollar. Certes, 67% du chiffre d’affaires des valeurs du S&P 500 est réalisé sur le sol américain et seulement 12% en Europe, 8% en Asie et 2% en Amérique Latine. Mais, les ventes hors Etats-Unis sont de 60% pour le secteur technologique, 49% dans les matières premières, 44% dans l’énergie et 40% dans l’industrie. Pour les secteurs de la santé (20%), les utilities (6%) ou les télécom (0%), le risque de dollar est faible. Hors, la correction de la semaine dernière s’est traduite par de violents arbitrages sectoriels reprenant cette exposition au dollar. Enfin, derniers éléments, les incertitudes géopolitiques ou Ebola, dont des cas sont visibles aux Etats-Unis, Brésil… sont des éléments supplémentaires de nervosité pour les investisseurs, ne les incitants pas à prendre des risques.

La question est de savoir si les marchés actions vont connaître un bear market ? Les taux longs sont historiquement bas et en cas de violent retour de l’aversion pour le risque, le discours des banquiers centraux, notamment du Fed, pourraient « s’assouplir ». Mais, ces éléments seront-ils suffisants pour limiter la correction du marché actions. Nous présentons cette semaine deux graphiques inquiétants pour l’orientation des marchés. Nous anticipons plus un « trou d’air » du marché actions qu’une violente correction durable et restons sur notre objectifs de début d’année sur les indices boursiers (une faible progression des indices entre 0 et 5%). Mais, la fin d’année s’annonce compliquée avec un retour durable de la volatilité. La sensibilité du marché actions aux publications des indicateurs économiques va être plus forte.

Comme toujours, les marchés actions « prennent l’ascenseur pour baisser et les escaliers pour remonter ». La correction des derniers jours est violente. La principale surprise est surtout sur les indices américains qui avaient fait preuves d’une grande solidité. Certes, le S&P 500, après son bond de près de 30% enregistré en 2013, est encore en hausse de 3,1% depuis le début de l'année. Mais il a baissé de près de 5% par rapport à il y a un mois et il a terminé vendredi à son plus bas niveau depuis le 23 mai. L'indice de volatilité du CBOE a fini la semaine à 21,24, un pic depuis début février. La correction est brutale.

Plusieurs éléments conjugués expliquent cette correction comme nous l’avons exposé en introduction, et comme toujours, la question qui se pose est sur l’avenir : cette correction des indices boursiers peut-elle se poursuivre ? Fondamentalement, les marchés actions sont sur des niveaux de PER très légèrement inférieur à leur moyenne de long terme. Les entreprises favorisent les actionnaires par leur programme de rachat d’actions ou versement de dividendes. Les taux longs d’Etat sont historiquement bas. Cette correction pourrait être perçue comme un « point d’entrée » pour jouer un rebond des marchés pour la fin d’année. De fait, nous pensons qu’il y a plus un risque de « trou d’air » des indices que véritablement de « Bear market ». Un rebond des marchés actions est possible cette semaine sur des publications positives de sociétés américaines.

Mais, au-delà de ces mouvements de « yo-yo » des marchés actions à court terme, deux graphiques nous incitent à la prudence et devrait limiter le niveau de PER de la bourse dans les prochains mois.

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Le principal justificatif à la hausse de la bourse était l’argument du rendement, notamment face au marché obligataire. Nous avons présenté, ci-dessus, la progression des marchés obligataires d’Etat et de la bourse en tenant compte de leur rendement total, y compris dividende et coupon, depuis le début de l’année. Le marché obligataire offre clairement le meilleur couple « rendement/risque », surtout en Europe. Cette correction du marché actions en fin d’année ne va pas inciter les investisseurs à délaisser complétement les actifs sans risque au profit de la bourse. Certes, les performances passées ne disent rien sur l’avenir… mais il faut reconnaître qu’il existait une belle unanimité au début d’année pour dire que le marché obligataire connaîtrait une performance inférieure à la bourse. Nous étions, nous même, sur une faible performance des indices boursiers mais sur une nette remontée des taux longs. Perdu !

Il sera clairement difficile aux investisseurs de revenir sur les actifs en actions tant que le scénario de déflation, à la japonaise, ne pourra être totalement évincé en Europe et que des signaux plus positifs sur la croissance mondiale ne seront pas visibles. La sur performance du marché obligataire sur les actions peut encore perdurer sur cette fin d’année…

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D’autant que ce second graphique peut aussi faire peur. Il montre les enquêtes PMI de Markit dans le secteur manufacturier, avec en rouge, l’enquête aux Etats-Unis, nettement au-dessus de 50, et en bleu, le reste du Monde, qui se rapproche des 50, la stagnation d’activité selon les directeurs d’achat. La question est la suivante : les Etats-Unis vont-ils tirer par le haut la croissance mondiale ou, finalement, fortement ralentir face à cet environnement international difficile ?

Le risque pour l’économie américaine est le dollar. A court terme, ce graphique milite pour une forte appréciation de la devise américaine, avec ses conséquences sur les prix intérieurs ou les chiffres d’affaires réalisés à l’étranger par les grands groupes américains (effets comptables ou sur les exportations). Ce graphique milite pour que les investisseurs privilégient les actifs financiers en dollar et pourrait justifier un écart de politique monétaire entre la Fed et les autres banques centrales.

Mais, à moyen terme, il semble difficile d’anticiper une poursuite de ce décalage entre les enquêtes. Soit les Etats-Unis connaissent un tassement de leur activité, soit le Fed va de plus en plus s’inquiéter sur les risques liés à l’appréciation du dollar, à l’image des dernières minutes du FOMC.

De fait, les membres du FOMC vont connaître une période « délicate » dans les prochains mois. Ils désirent minimiser la volatilité sur les marchés. Leur discours est simple : « ancrer » les anticipations d’une première hausse des taux directeurs à la mi-2015, en « fonction des prochains indicateurs économiques ». Le but est de préparer les investisseurs, longtemps à l’avance, à un début de normalisation de la politique monétaire, mais de rester flou sur le timing pour éviter une sur réaction des marchés, et un excès de volatilité. Mais, cette politique de communication milite clairement pour une forte volatilité des marchés aux prochains indicateurs économiques. L’incertitude sur ce timing de la politique monétaire du Fed est contradictoire, selon nous, à leur objectif de minimisation de la volatilité.

L’autre élément négatif est la limite de l’utilisation des taux de change comme arme « anti-déflationniste ». Le dollar faible a permis à l’économie américaine de se redresser en limitant l’impact négatif sur ses prix de capacités de production excédentaires. La BCE, indirectement et de manière non-officielle, lutte contre la déflation avec une dépréciation de l’euro (mise en place de taux négatifs). Mais, clairement, ces politiques monétaires « non coopératives » peuvent créer une forte volatilité sur les marchés de change, sans pour autant résoudre le problème de capacités de production excédentaires et de risque de déflation. De fait, les anticipations inflationnistes se sont effondrées, aussi bien sur le marché obligataire européen qu’américain. Cet élément explique surement en partie le discours du FMI qui appelle à de nouvelles mesures de soutien à l’économie au niveau du G20. Mais, il faudra convaincre des Allemands, un congrès américain figé, et des Chinois, qui souffrent encore des excès de leur dernier plan de relance des années 2008/2009, d’annoncer un plan massif d’investissement dans les infrastructures… Une coopération internationale pour relancer la croissance Mondiale est loin d’être acquise.

Tout est noir ? La réponse est non. Les membres du FOMC peuvent assouplir leurs discours. Les entreprises devraient encore publier des résultats « au-dessus du consensus », et les dernières statistiques allemandes étaient, en partie, artificiellement faibles (problème de correction des variations saisonnières). Un rebond des marchés actions est possible. Mais, ces deux graphiques, une « logique de flux » et une « logique économique », montrent que le potentiel de hausse des indices boursiers reste faible à horizon de 6 mois. L’aversion pour le risque des investisseurs restera élevé et les incertitudes sur la croissance mondiale importantes. Rien ne justifie un PER à 12 mois en forte hausse sur les marchés actions dans les prochains mois !

 

Christian Parisot

Chef Economiste