La Chronique du Chef Economiste

Quel scénario pour les marchés européens après les annonces de la BCE ?

 
marchés européens bourseLa BCE a réussi, la semaine dernière, sa communication. Les taux longs et l’euro ont baissé et la bourse est montée après l’annonce de son « QE ». La banque centrale a réussi à « surprendre agréablement » les investisseurs, malgré la complexité du dispositif (notamment en termes de partage du risque souverain). Mais, surtout, implicitement, les injections de liquidités en zone euro pourraient être au-delà de septembre 2016. La taille du bilan de la BCE peut croître nettement au-delà des anticipations précédentes, tant que l’inflation reste très éloignée de l’objectif de moyen terme de la banque centrale. Avec la chute des cours du pétrole depuis juin, l’appréciation du dollar et les craintes de déflation, la banque centrale américaine pourrait, de son côté, favoriser le maintien du statu quo plus longtemps. Le communiqué du Fed pourrait rester très accommodant cette semaine. Dans ces conditions, quel sera le comportement du taux de change €/$ ? Comment va réagir la bourse européenne ? Peut-elle encore surperformer par rapport à son homologue américaine ? Les statistiques EPFR, sur les flux dans les fonds actions ont atteint un niveau record avant les annonces de la BCE, ce mouvement est-il réellement durable ?
 
M. Draghi a-t-il sauvé la rentabilité des portefeuilles financiers européens ? Le président de la BCE a réussi sa communication au marché. En mettant en avant les 60 Mds € mensuels, qui comprennent l’ensemble des programmes d’achats de la BCE, la banque centrale a annoncé des injections de liquidités nettement plus importantes qu’attendu. Les banquiers centraux européens ont donc mis de côté leur intention de faire augmenter le bilan de l’institution de 1 000 Mds €. Le montant total des injections dépendra de l’orientation de l’inflation et il pourrait dépasser nettement cet « objectif ». Si l’inflation ne se redresse pas, la banque centrale poursuivra ses achats mensuels de titres nettement au-delà de septembre 2016. Certes, à l’inverse, si l’inflation rebondit franchement avant septembre 2016, ce qui est peu probable aux yeux des investisseurs, elle réduira rapidement ses achats obligataires.
2014 12 19t104500z_1007120001_lynxmpeabi0fi_rtroptp_3_ofrbs bce qe_originalMais, maintenant que le programme de la banque centrale a été dévoilé et que les investisseurs ont intégré cette communication de la banque centrale, quel peut-être le comportement des marchés ? Nous envisageons trois scénarios possibles :
 
  • Une « japonisation » des marchés européens. Ces dernières semaines, dans l’attente des annonces de la BCE, les marchés européens ont eu un comportement très proche de leurs homologues japonais : la corrélation inverse entre le taux de change €/$ et la bourse a été exceptionnellement forte. Le recul de l’euro sur le marché des changes profite, en bourse, aux entreprises européennes exportatrices. Les investisseurs privilégient un « effet comptable » sur les valeurs dollars. L’impact du « QE » sur la valorisation des marchés ne passe ni par des attentes de redressement de la conjoncture économique en zone euro ni par un recul du risque de déflation, mais seulement par une mesure de l’impact du recul de l’euro sur les valeurs qui ont une activité en « zone dollar ». Certes, si la volatilité recule ces prochaines semaines sur les marchés actions, les valeurs de rendement, qui offrent un rendement nettement supérieur aux obligations (y compris corporates), pourraient être privilégiées. Même si les anticipations de déflation sont négatives pour le chiffre d’affaires des valeurs de rendement et peuvent, à terme, remettre en cause leur dividende. Mais, pour 2015, ce secteur pourrait être privilégié si les marchés actions n’observent pas de grande tendance. Les taux longs resteront bas, très bas, notamment grâce aux achats de l’Eurosystème. La bourse européenne sera alors dans un schéma très proche de celui observé au Japon sur l’indice Nikkei. Seul un affaiblissement supplémentaire de l’euro permettra une poursuite de la hausse de l’EuroStoxx.

 

  • La politique de la BCE est jugée crédible ou les indicateurs économiques s’améliorent en Euroland, les craintes de déflation s’éloignent durablement. La zone euro n’a jamais connu un tel « électrochoc » sur son économie : chute de l’euro, recul des prix énergétiques, assouplissement des conditions de crédit (selon l’enquête de la BCE publié la semaine dernière) et taux d’intérêt à long terme sont historiquement bas. Le scénario d’un redressement durable de la croissance pourrait gagner en crédibilité auprès des investisseurs. Le comportement des marchés serait alors moins sensible à l’évolution du taux de change €/$. En bourse, les regards des investisseurs se porteraient plus sur les valeurs domestiques, pour profiter du redressement de l’activité économique en zone euro, que sur les « valeurs dollars ». Mais, avec le recul des anticipations de déflation, qui irait de pair avec un redressement plus marqué de la conjoncture économique, les rendements des obligations d’Etat à long terme devraient remonter rapidement. Un mouvement qui pourrait paraitre paradoxal avec un début du « QE » de la BCE, mais qui serait conforme à la réaction du marché obligataire américain lors des « QE » du Fed. Les taux longs sont montés lors des « QE1 » du Fed à 3% et ont baissé, en 2014, lors du tapering du Fed. Pourtant, le poids de la banque centrale dans les flux obligataires était important, rappelons qu’en 2013, le Fed a acheté un montant plus élevé d’obligations d’Etat que les émissions nettes du Trésor américain ! L’impact d’un « QE » est difficile à estimer, car une fois injectées, les liquidités peuvent se déplacer sur de nombreux actifs financiers ou même s’investir à l’étranger. Aujourd’hui, une partie des injections de la BoJ (Bank of Japan) alimente clairement la liquidité sur le marché obligataire américain… Mais, si les perspectives de croissance économique se redressent en Euroland, les « actifs risqués » de la zone profiteront de ces injections de liquidités de la banque centrale. La publication des résultats d’enquêtes comme les PMI, les enquêtes de la Commission Européennes ou l’indice IfO seront essentiels pour la validation ou non de ce scénario.

 

  • Draghi en a trop fait ! Notre crainte sur 2015 est clairement une hausse trop rapide du dollar ou une chute trop violente de l’euro. Certes, la Banque Centrale Européenne a frappé fort, plus fort que l’attendaient les investisseurs. Mais, entre la « pression du QE » et les craintes nourries des résultats des élections en Grèce, la devise européenne pourrait violemment chuter, trop violemment, face au dollar. Une hausse trop rapide du dollar est une source de fragilité pour les résultats des entreprises américaines et pour leurs perspectives d’EPS. D’ailleurs, les premiers résultats publiés sur le quatrième trimestre portent les stigmates des mouvements passés des taux de changes et les dirigeants de ces entreprises restent très prudents sur leurs perspectives de résultat. Dans ce scénario, une violente chute de Wall Street pénaliserait rapidement la bourse européenne et inciterait le Fed à différer dans le temps la première hausse de ses taux directeurs. Les mouvements observés sur le marché des changes seraient une source de volatilité sur les marchés actions et, éventuellement, un élément supplémentaire de risque sur la croissance mondiale.
Le choix entre ces trois scénarios est clairement difficile. La réaction des investisseurs, à court terme, a été positive sur les taux longs et les bourses de la zone euro. L’euro a nettement reculé face dollar. Les investisseurs ont privilégié les valeurs domestiques. La bourse américaine a réagi plutôt positivement à ces annonces de la BCE. Mais, au-delà de ces réactions de court terme, il faudra choisir l’un de ces scénarios.
 
Cette semaine s’annonce déterminante. Le comportement du taux de change €/$ reste une variable clef. Pour complexifier les choses, cette semaine, celui-ci va aussi réagir au communiqué qui sera publié à l’issue de la réunion du FOMC. Après les annonces de la BCE, la réaction du taux de change €/$ devrait plus dépendre des anticipations autour du timing de la première hausse de l’objectif de taux des Fed funds de la banque centrale américaine que des attentes autour de la BCE. Cette dernière ne devrait plus réaliser d’annonce importante avant plusieurs mois. La réunion du FOMC de cette semaine ne sera pas suivie par une conférence de presse de Mme Yellen. Les investisseurs n’anticipent pas de changements profonds dans le discours de la banque centrale. Selon le « nouveau vocabulaire » du Fed, l’utilisation du qualificatif « patient » signifie que la banque centrale va laisser inchangée sa politique monétaire à horizon de deux FOMC. Ce terme devrait être maintenu dans le communiqué attendu mercredi soir.
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Au total, après une réaction positive de court terme, les incertitudes sur l’impact du « QE » de la BCE sur la valorisation des actifs européens restent importantes. Nous pensons que la volatilité sur les marchés restera forte, notamment sur le taux de change €/$ et sur les bourses de la zone euro. Cette anticipation justifie que nous privilégions à court terme les valeurs domestiques sur la bourse européenne et restions à l’écart des valeurs pétrolières. Les taux longs devraient rester encore bas, les craintes de déflation ne disparaissant pas rapidement sur les marchés. Mais, clairement, il faudra choisir cette année entre un scénario à la « japonaise », la fin du risque de déflation et le redressement de l’économie européenne ou un risque d’instabilité liée au taux de change €/$...
 
C.Parisot

 christian_photonbChristian PARISOT est responsable de l’ensemble des recherches et Chef Economiste chez l’intermédiaire financier Aurel BGC depuis 2006. Avec ses équipes, il fournit régulièrement des conseils d’investissement et d’allocation d’actifs à des investisseurs professionnels internationaux en fonction des conditions économiques présentes et anticipées. Il a aussi participé à la rédaction de plusieurs livres sur le comportement des marchés financiers et papier de recherche universitaire.