La chronique du Chef-Economiste

Pourquoi la croissance mondiale n’est-elle pas plus élevée?

Pas d’accélération ! Depuis 2012, la croissance mondiale ne connait pas d’accélération : elle plafonne autour de 3,4/3,5%. Certes, le FMI anticipe une accélération en 2016 et les années suivantes, mais la croissance du PIB mondial de 2015 pourrait être proche de celui de 2014… Pourtant, les politiques monétaires sont ultra-accommodantes, les taux longs sont bas, les marchés actions sont généralement proches des plus hauts… Certes, ils existent quelques divergences de croissance selon les pays, mais l’écart-type de la croissance des différents pays dans le monde est sur un plus bas historique. Comment expliquer ce manque de dynamisme de l’économie mondiale ? Pourquoi, depuis 2009, malgré tous les efforts des politiques et des banquiers centraux, le commerce mondial ne se redresse pas ou les investissements des entreprises manquent de dynamisme ? 

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Pourquoi la croissance mondiale n’est-elle pas plus élevée ?
 
La croissance mondiale, en 2015, selon les prévisions du FMI, sera proche de 3,4% comme en 2014 et la moyenne observée depuis 2012. Certes, après la récession de 2009, la croissance a fortement rebondi en 2010 et 2011 sous l’impulsion des plans de relance. Mais, une fois les impacts de ces plans disparus, l’économie mondiale semble manquer de ressort. Les « QE » des banques centrales développées ou des politiques plus accommodantes dans plusieurs pays émergents en 2014, voire le recul des prix énergétiques potentiellement très positifs pour les pays développés et les économies émergentes importantes, comme l’Inde ou la Chine, ne semblent pas relancer l’activité et le commerce mondial.
Certes, il existe des chocs géopolitiques dans certaines zones géographiques ou pays. Par exemple, la récession en Russie et en Ukraine est négative sur la croissance mondiale. Mais, comme le montre le graphique ci-dessous, l’écart type de la croissance entre les différents pays du monde n’a jamais été aussi faible. Il existe des divergences de croissance mais, historiquement, elles n’ont jamais été aussi peu marquées. L’euphorie sur la croissance des pays émergents de 2010/2011 est retombée.

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De plus, si nous examinons la corrélation des différents pays avec la croissance mondiale, elle reste historiquement forte. Les pays asiatiques qui avaient réduit leur dépendance au PIB mondial dans les années 2010/2013, ont de nouveau, une croissance très corrélée à l’activité mondiale.

 

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Dans ces conditions, il est difficile d’isoler une « locomotive » ou une zone de croissance dans le monde pouvant induire de réelles « bonnes surprises ». Certes, la Chine connait encore une croissance proche de 7%, au moins officiellement, et l’Afrique est perçue comme la future « zone émergente ». Mais, la Chine connait un net ralentissement et la croissance en Afrique reste très fragile et son poids trop faible pour nous permettre d’anticiper une forte accélération de l’économie mondiale dans les prochains mois. Mais, pourquoi, depuis la crise de 2009, la croissance n’est-elle pas repartie ? 
Entreprises, aversion au risque ou capacités de production excédentaires ?
La situation actuelle a été rarement aussi favorable aux entreprises. Les taux d’intérêt sont historiques bas pour les grandes entreprises mondiales, sur les marchés financiers. Leurs marges sont élevées soulignant une forte rentabilité économique des capitaux productifs. Enfin, de nombreuses sociétés disposent d’importantes liquidités qu’elles redonnent à leurs actionnaires. Par ailleurs, les rachats d’actions, procédé très « américain », s’observe de plus en plus sur les marchés européens. Certes, les grandes entreprises cotées ne sont qu’une partie de l’économie. Mais, même les enquêtes auprès des petites ou moyennes entreprises, réalisées par IfO ou Markit, se sont améliorées dans plusieurs pays du monde. L’environnement financier est très favorable aux investissements des entreprises. Pourquoi, dans ces conditions, l’investissement n’est-il pas plus dynamique ?
Premier élément de réponse : les capacités de production restent très excédentaires. Certes, cette idée ne cadre pas avec une forte rentabilité des fonds propres des entreprises. Toutefois, dans certains secteurs, il ne fait aucun doute qu’il existe des capacités excédentaires et des pressions déflationnistes. Lors du rebond de la croissance mondiale, sur 2009/2010, la hausse des prix des matières premières ou des coûts du fret, par exemple, ont induit des investissements massifs dans ces secteurs. Les miniers, producteurs de pétrole ou les armateurs coupent, aujourd’hui, drastiquement dans leurs dépenses d’investissement.
Certains secteurs très identifiés ont clairement des capacités excédentaires comme le secteur des métaux, pétrolier ou certains segments de la chimie. D’ailleurs, le recul continu des prix à la production en Chine ne s’explique pas seulement par la baisse des prix des matières premières mais par de réelles capacités de production excédentaires. Toutefois, il est difficile d’expliquer le manque d’investissement dans les services ou dans certains secteurs industriels qui profitent d’une forte demande. Par exemple, un secteur comme l’aéronautique joui de carnets de commandes de plus de 10 ans de chiffre d’affaires. Or, l’enjeu pour les constructeurs du secteur est de « gérer » la hausse des cadences de production. Ils ne peuvent pas, à court terme, accélérer leur rythme de production face à des craintes qui pèsent sur leurs fournisseurs ou sur leur capacité à augmenter leurs outils de production.
Le manque de main œuvre qualifiée est un élément mis en avant pour justifier les difficultés des entreprises à augmenter leurs capacités de production. Le secteur des services sur internet manque d’ingénieurs, le secteur aéronautique manque d’ouvriers qualifiés… Certaines entreprises hésiteraient donc à investir davantage car elles manqueraient de personnels qualifiés.
Mais, Mme Yellen mettait en avant, récemment, un manque de prise de risques de la part des chefs d’entreprises. La crise a lourdement affecté le comportement des entreprises et elles restent prudentes dans les augmentations des capacités de production.
Un autre élément serait une usure moins rapide du capital productif du fait de l’absence d’innovation de rupture. Par exemple, les ordinateurs de bureau ont clairement un taux d’obsolescence plus faible que par le passé. Il n’est plus nécessaire de changer tous les deux ans son ordinateur pour avoir un processeur plus rapide.
Enfin, il faut tenir compte du recul des prix de nombreux biens d’investissement. Prenons un exemple extrême, lorsque la prochaine version de Windows 10 sera distribuée gratuitement aux utilisateurs, l’impact sur la croissance sera fort. Les entreprises vont forcément réduire leurs investissements dans les logiciels. Un autre problème sera la comptabilisation de l’investissement dans nos données macroéconomiques. Un logiciel acheté est de l’investissement, une location de logiciel (comme c’est le cas souvent pour les logiciels utilisant le Cloud) est de la consommation intermédiaire. Une partie de l’investissement des entreprises n’est donc plus prise en compte.
La vérité est peut être un mélange de toutes ces explications, en fonction des pays ou des secteurs d’activité des différentes entreprises. Mais, il existe une autre explication : les entreprises n’anticipent plus une forte croissance de la demande. Le consommateur mondial ne serait plus aussi dynamique dans ses achats que par le passé. La faute serait du côté de la demande, pas de l’offre.
 
Ménages : pourquoi dépenser plus ?
 
La faiblesse de la consommation dans plusieurs pays peut étonner. Les ménages ont bénéficié pour certains d’un « effet richesse » significatif sur leurs investissements immobiliers ou portefeuille actions. Les perspectives d’emploi de redressent dans de nombreux pays et l’inflation restent faible. Le faible niveau des taux d’intérêt peut aussi expliquer le recul du taux d’épargne.
Toutefois, plusieurs éléments pourraient peser sur le comportement des ménages.
1) Les économies développées ont un marché du travail, globalement, difficile. Elles sont encore sur un équilibre de sous-emploi. Dans les pays anglo-saxons, la flexibilité des salaires et de l’emploi permettent aux entreprises d’employer de nombreux salariés faiblement rémunérés. Le taux de chômage recul mais les « salariés » sont des « travailleurs pauvres ». Dans les pays ou les rigidités du marché du travail sont plus fortes, le taux de chômage progresse. Mais, dans les deux cas, le marché du travail supporte encore les stigmates de la dernière crise. Le taux de chômage n’est pas forcément le meilleur indicateur.
2) L’OCDE a récemment publié un rapport sur les inégalités de revenus (http://www.oecd.org/social/reducing-gender-gaps-and-poor-job-quality-essential-to-tackle-growing-inequality.htm). La sortie de la récession s’est traduite par un creusement important des écarts de richesse dans de nombreux pays, qui ont atteint un niveau record depuis que l’OCDE collecte ces statistiques : les 10% des plus riches gagnent 9,6x plus que les 10% les plus pauvres. Ce ratio était de 7,1x dans les années 80 et de 8,1x dans les années 90. L’OCDE note aussi que ce creusement des écarts de revenus s’accompagne d’une précarisation de l’emploi dans de nombreux pays avec un recul de l’emploi salarié, et des contrats plus précaires et limités dans le temps. Ainsi, les « classes moyennes » dans les données d’enquête, ne perçoivent pas de sortie de crise, dans de nombreux pays développés. Les ménages restent prudents dans leurs dépenses et négatifs ou peu optimistes sur leurs perspectives de revenus. Pour preuve, malgré des taux d’intérêt bas, il n’y a pas une explosion de la demande des crédits à la consommation ou un recul rapide du taux d’épargne.
3) Le vieillissement de la population peut induire des changements profonds des comportements de consommation. Par exemple, les personnes les plus âgées vont moins consommer de services d’éducation ou de transport mais plus de services à domicile. La consommation de certains biens et services va reculer et, faute d’offre, une partie de la consommation ne serait pas satisfaite. Le vieillissement de la population est un frein à la croissance si l’offre de travail ne peut rapidement s’adapter. Il faut agir sur la formation de la population active.
4) Une partie de la consommation devient non-marchand. C’est l’économie du partage. Par exemple, lorsque des particuliers se louent leurs voitures plutôt que de passer par un loueur de véhicule, l’impact est négatif sur la croissance. Certes, les économies réalisées par les ménages se retrouveront dans d’autres dépenses, mais l’effet peut être négatif sur certains secteurs d’activité : le loueur de voiture ne va pas acheter de nouvelles voitures (recul de l’investissement), il emploiera moins de personnel et paiera moins de taxes… Les 100 € dépensés entre particuliers n’a pas le même impact sur l’économie que l’achat de services. Toutefois, le poids de cette économie reste trop faible, selon nous, pour véritablement affecter l’ensemble de la consommation.
5) Les taux d’intérêt bas sont finalement très négatifs sur le comportement d’épargne des ménages. Les ménages devant épargner pour financer leurs retraites par capitalisation, avec le recul de la rémunération de l’épargne, doivent faire plus d’efforts. Les taux d’intérêt bas seraient négatifs sur la consommation. De fait, malgré la hausse de Wall Street ou des prix de l’immobilier, les ménages américains ont augmenté leur taux d’épargne, ces dernières années…
 
Au final, comme pour les entreprises, il existe de nombreuses explications pour justifier la faiblesse de la consommation des ménages au niveau mondial. Certes, ces explications ne s’appliquent pas de manière identique entre les pays dans le monde. Les problèmes du consommateur chinois ne sont pas les mêmes que son homologue américain. En chine, la lutte contre la corruption a fortement affecté la consommation de biens de luxe. Autre exemple, de nombreux consommateurs dans les pays émergents n’ont pas profité du recul des prix énergétiques. Les prix de l’essence étant subventionnés par l’Etat, la baisse du Brut a permis un recul de ces subventions. Les ménages n’ont pas eu de gains de pouvoir d’achat… Mais, clairement, structurels ou conjoncturels, il existe des freins à la croissance de la consommation.
 
Conclusion : une croissance mondiale durablement faible ?
La crise de 2009, tant sur les entreprises que sur les ménages, a eu un impact important. Si les banquiers centraux ont rassuré les marchés, l’économie réelle semble encore subir de nombreux stigmates de cette crise. Mais, la crise de 2009 marque surement, aussi, la fin d’un cycle de croissance par l’endettement des agents privés ou publics, des pressions démographiques plus fortes sur la croissance mondiale et une productivité du travail plus faible, peut-être liée à un sous-investissement des entreprises et à l’absence de rupture technologiques profondes. Ainsi, l’actuel scénario du FMI qui annonce une accélération de la croissance mondiale entre 2016 et 2019 pourrait être contredit, comme sur les 4 dernières années…
 
Christian Parisot
Chef Economiste 
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