La Chronique du Chef Economiste

Point d'inflexion sur les marchés?

Rarement les choix d’allocation d’actif auront été aussi difficiles à faire ! Il est clair que la valorisation très faible de certains actifs, comme certaines matières premières, actifs émergents, ou certaines actions « values » ont justifié quelques-uns des arbitrages des dernières semaines. Le rebond des cours du pétrole et des métaux a fortement réduit le risque émergent et la publication de résultats de certaines valeurs technologiques ont justifié des arbitrages des actions dites de croissance au profit des actions « values ». De fait, si le scénario économique s’éclaircit légèrement, des arbitrages importants sont justifiés sur les marchés. Le marché obligataire doit être délaissé au profit des actions et les valeurs de croissance au profit des « values ». Mais, est-il pas un peu trop tôt pour réaliser ces arbitrages au vu de la visibilité encore faible sur les perspectives de croissance mondiale ?

Point d’inflexion ?

Encore une semaine écourtée, sans volume important et sans grande tendance sur les marchés ? Certes, même si les places boursières ne seront pas fermées durant le jeudi de l'Ascension, la bourse de Londres sera fermée aujourd’hui. Ces éléments ne militent pas pour d’importants volumes et ajustement de portefeuilles des investisseurs, pourtant…

Les marchés sont clairement à un point d’inflexion. Ces dernières semaines, les investisseurs ont re-pondéré les matières premières, notamment le pétrole, et donc, mécaniquement, les économies émergentes. La dépréciation du dollar, justifiée par le recul d’anticipation de remontée des taux directeurs américains, a aussi soutenu Wall-Street et les actifs des économies émergentes. Ces mouvements restent donc « techniques » et fragiles. L’évolution du dollar est la clef.

Mais, aujourd’hui, la véritable question est sur la croissance mondiale. La politique de la banque centrale américaine dépendra clairement des « prochains indicateurs économiques ». Le statu quo du Fed sera effectivement prolongé si l’activité économique n’accélère pas aux Etats-Unis, après un premier trimestre anémique (croissance de 0,5% du PIB en rythme annuel). De même, au regard de la valorisation actuelle de la bourse américaine, les perspectives d’EPS du second trimestre deviennent essentielles. Les « effet changes » vont s’atténuer sur les entreprises des deux côtés de l’Atlantique. Plusieurs chefs d’entreprises ont aussi indiqué les limites à la réduction de leurs coûts de production, certains budgets, comme dans le marketing ou les stocks ayant touché un « point bas ». Il sera difficile d’améliorer les EPS sans croissance du chiffre d’affaires. La croissance des résultats des entreprises sera donc directement dépendante de la croissance économique mondiale. Certes, élément paradoxalement positif, les analystes financiers ne semblent pas euphoriques dans leurs projections. Après les publications des résultats du premier trimestre, les prévisions d’EPS ont été révisées plutôt à la baisse pour le second trimestre ces dernières semaines.

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L’enjeu des débats sur la croissance mondiale est aussi visible au niveau des arbitrages sectoriels. La semaine dernière, les publications des valeurs technologiques ont été décevantes aux Etats-Unis. Dans les GAFA, le match est équilibré avec de bonnes surprises sur les résultats d’Amazon et de Facebook, mais des déceptions sur Google et Apple. Si l’on ajoute la réaction négative à la publication de Microsoft, le solde est même négatif ! Ces publications ont clairement induit des arbitrages, les investisseurs délaissant les deux secteurs les plus chers en termes de PER à 12 mois (les technologiques et la santé) au profit du secteur pétrolier et des financières (les moins chers). Clairement, cet arbitrage est un « pari » sur un rebond de la croissance mondiale et une hausse de la valorisation des actifs risqués (impact positif sur la BFI des banques américaines).

Ces arbitrages sectoriels sont aussi visibles en zone euro. Le ratio DJ EuroStoxx Growth/DJ EuroStoxx Value a connu un long mouvement de hausse de la fin 2014 jusqu’au début 2016 (+ 23%), mais il est devenu très erratique depuis le début de l’année. Il a atteint un plus haut historique au début du mois d’avril, avant de fortement se replier par la suite (- 5%). Clairement, aux yeux des investisseurs, les valeurs de croissance sont devenues très chères. Le récent rebond des actions « value » confirme un retour de la confiance dans la croissance mondiale et peut se justifier par les écarts de valorisations historiquement forts entre les deux types de valeurs.

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Mais, globalement, ces arbitrages sectoriels resteront très dépendants des prochains indicateurs économiques. Certes, le prix des matières premières est encore peu élevé, les actifs émergents sont décotés et les actions « value » ont un potentiel d’appréciation important. Mais la clef reste la réalisation d’une accélération de l’activité économique mondiale. Au mois d’avril, les investisseurs ont pris un pari sur le redressement de la conjoncture économique en Chine, un rebond de la croissance américaine, un statu quo de la Fed et une stabilisation du dollar. Ces choix sont fragiles. Ils pourraient rapidement évoluer en fonction des prochains indicateurs.

Les indicateurs économiques américains publiés en mai seront déterminants. Ils devront confirmer un rebond de la croissance américaine, pour le moment encore très incertain. Contrairement à nos attentes, les statistiques d’activité du mois de mars sont restées très déprimées. Hormis les chiffres de l’emploi et l’enquête de l’ISM dans le secteur manufacturier, peu d’indicateurs ont été positifs sur mars… La Chine envoie, incontestablement, des signaux plus positifs, mais le redressement du commerce extérieur chinois reste fragile et erratique au mois le mois. Les données d’enquêtes annoncent plus un début de stabilisation qu’un retour de la croissance dans le secteur industriel. Cette amélioration conjoncturelle demande à être confirmée.

Au total, les investisseurs ont clairement acheté, en avril, un scénario plus positif, avec le rebond des cours du pétrole et des rotations sectorielles confirmant un retour de la confiance dans la croissance mondiale. Ce mouvement reste fragile car les indicateurs économiques ne valident pas encore ces anticipations et les risques de déceptions restent importants. Les PMI Chinois, publié cette semaine, et les prochains indicateurs économiques américains, sur avril, seront essentiels dans le comportement des marchés. Ils valideront, ou non, ces premiers arbitrages d’avril. La situation actuelle sur les marchés est loin d’être stable. Nous sommes clairement sur un « point d’inflexion ». Dans cette configuration, nous préférons adopter une stratégie défensive à court terme.

Christian Parisot

Chef Economiste