La Macroéconomie

Pétrole: une bonne ou mauvaise nouvelle pour 2015 ?

La décision de l’OPEP de laisser ses quotas de production inchangés, lors de sa réunion du 26 novembre dernier, n’était pas une surprise. Au-delà des intérêts divergents entre les membres de l’organisation, cette décision confirme que le cartel a et aura de moins en moins de pouvoir de régulation des prix du pétrole. Les réserves de pétrole non-conventionnel, la substitution gaz de schiste / pétrole aux Etats-Unis, la révision à la baisse des projections de croissance potentielle en Chine ou la baisse de l’intensité énergétique de l’activité économique dans les pays développés remettent durablement en cause le niveau d’équilibre des cours du pétrole. Certes, la brutale réaction des cours ces dernières semaines est peut-être excessive. Petrobras a déjà annoncé une réduction de sa production en eaux profonde, la production de pétrole aux Etats-Unis a reculé au mois d’octobre… Le prix « juste » du pétrole est sûrement à un niveau un peu plus élevé, sinon, une partie de l’offre non-conventionnelle du pétrole va disparaitre.
 

Mais, au-delà de ces éléments ponctuels, les investisseurs peuvent considérer que le recul des prix énergétiques est une nouvelle positive, globalement, pour les marchés financiers. Le « rebond » de la croissance américaine est souvent attribué au développement du gaz de schiste et à la faiblesse des prix énergétiques. La baisse des cours du pétrole peut induire une révision à la hausse des perspectives de croissance en Europe ? Quelles sont les conséquences de ce récent recul pour un investisseur actions ? Quels secteurs pourraient profiter de la faiblesse des prix des carburants, lesquels seront perdants ? Quelles sont les conséquences pour un investisseur obligataire ? Des cours du pétrole durablement bas peuvent-ils justifier des ajustements importants de la composition des portefeuilles ?

 

Pétrole : une bonne ou mauvaise nouvelle pour 2015 ?

L’impact de la récente baisse des cours du pétrole est souvent comparée celui d’une baisse d’une taxe sur les consommateurs des pays développés. Mais il serait faux de croire que la récente baisse des prix du pétrole se limite pour les investisseurs, surtout dans le contexte actuel, à un simple « effet sur le pouvoir d’achat » des ménages dans les pays développés. Quelles en sont les conséquences pour les différents types d’investisseur ?
Investisseurs obligataires : des taux longs durablement bas ? Le repli des taux longs des deux côtés de l’atlantique est la grande surprise de 2014. Plusieurs éléments ont contribué à ce mouvement : une économie mondiale qui n’a pas accéléré cette année ; des politiques monétaires encore ultra-accommodante ; une aversion pour le risque encore forte des investisseurs notamment dans un contexte d’incertitudes sur la croissance dans les pays émergents et de tensions politiques avec la Russie… Au-delà de ces éléments, le recul des anticipations d’inflation a joué un rôle déterminant. Nous avons la conviction que les taux longs ne pourront pas remonter en 2015 sans un redressement de ces anticipations, même si les indicateurs d’activité sont plus positifs, notamment en Euroland. De plus, ce faible niveau des anticipations d’inflation explique en partie le « décalage » entre le discours des membres du FOMC, qui annoncent une première hausse des taux directeurs à la mi-2015, et les attentes incorporées dans des Fed funds futures, pour lesquelles ce premier mouvement n’interviendra pas avant la fin 2015. Les investisseurs n’anticipent pas de durcissement de la politique monétaire sans une accélération de l’inflation, qui reste actuellement « trop faible ». Le récent recul des prix du pétrole a alimenté ce recul des anticipations d’inflation. Certes, le recul des prix énergétiques n’aura un impact que transitoire sur les indices de prix. A moins d’anticiper un nouveau recul de 30% des cours du pétrole, scénario qui n’est pas le plus probable, cet « effet énergétique » aura un impact limité dans le temps. Mais les investisseurs obligataires pourraient être rassurés aussi par le fait que le « noyau dur » des indices de prix devrait ralentir dans les prochains mois. Dans les pays développés, les coûts salariaux restent peu dynamiques et cette baisse des prix des inputs militent pour un ralentissement des noyaux durs des indices de prix. Toujours sous pression, les entreprises répercutent en partie aux consommateurs ces baisses de coût de production. Le recul des prix énergétiques renforce ces anticipations de « pressions déflationnistes » dans les économies développées.
 
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Investisseurs actions : des arbitrages sectoriels évidents ? Les investisseurs ont très logiquement vendu les sociétés pétrolières et équipementiers pétroliers avec la chute des cours du pétrole. De fait, la rentabilité de certains puits de pétrole est entamée. Déjà Petrobras a annoncé un recul de sa production en eaux profondes. De plus, il parait évident que la plupart des majors pétrolières vont réduire leurs programme d’investissement et d’exploration et privilégier le maintien de dividendes importants à leurs actionnaires. Le recul de l’activité dans le secteur parapétrolier pourrait être violent. La production industrielle américaine, par exemple, pourrait être durement affectée. Le secteur pétrolier aux Etats-Unis représente 6% de la production totale et il avait soutenu l’activité dans de nombreux secteurs en amont du cycle de production, comme l’acier ou la chimie. Les barils extrait aux Etats-Unis coûtent entre 40 et 50 $, voire jusqu’à 75 $ pour certains champs. Les champs les plus anciens devraient être encore exploités, mais dans le Dakota ou en Louisiane, la production devrait marquer rapidement le pas. En effet, les coûts sont plus élevés et sont exploités par de nombreuses petites compagnies pétrolières très endettées. La chute des cours du pétrole et de leur titre en bourse pourrait rapidement peser sur leur capacité de financement de leurs investissements. Selon une estimation de l’IEA, 4% à 15% de la production de pétrole de schiste pourraient disparaitre au début 2015, si les cours du pétrole ne remontent pas. Le recul des cours du pétrole a, ainsi, un impact négatif sur la production industrielle. Mais les investisseurs actions pourraient considérer que ce mouvement a aussi deux effets positifs : il réduit les coûts de production et améliore éventuellement les marges des entreprises (chimie, transports, plastiques ou toutes industries pour lesquelles le coût de l’énergie est une composante importante de ses coûts de production…) et, via la baisse des prix de l’essence, il redonne immédiatement du pouvoir d’achat aux ménages. Les investisseurs américains ont rapidement acheté les valeurs de la distribution sur cette thématique. Dans les faits, la réponse risque d’être plus complexe : les entreprises vont-elle transmettre à leur client ce recul des coûts de production ? Ce recul des cours du pétrole traduit-ils pas aussi une demande plus faible ? Si oui, cette baisse des coûts de production aura un impact négatif sur le chiffre d’affaires et, peut-être, sur les marges.

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Hors secteur des transports, les secteurs les plus concernés par la baisse des coûts énergétiques sont l’acier, le papier, les miniers, la chimie ou la construction. Ils seront très sensibles à l’évolution de la production industrielle. Un tassement des ventes de véhicules automobiles ou de la construction aux Etats-Unis pourraient avoir un impact plus fort sur les marges des entreprises de ces secteurs que le recul des prix énergétiques. Très logiquement, les investisseurs peuvent anticiper l’impact direct de la baisse de la facture énergétique dans le budget des ménages sur des secteurs comme la distribution ou l’achat de certains biens durables. Mais les « effets positifs » de second tour de ce recul des prix énergétiques sont loin d’être évidents, notamment pour des secteurs comme les métaux ou la chimie…

Marché des changes : au-delà la relation dollar/pétrole… La relation inverse entre les prix du pétrole et le dollar est plus une convention de marché qu’une réalité statistique. Certes, l’appréciation du dollar est négative sur le « pouvoir d’achat » pour les pays consommateurs de pétrole comme le Japon ou Euroland. Leur demande de pétrole peut reculer marginalement. Mais cette relation inverse entre les deux marchés est loin d’être stable dans le temps et la chute du pétrole ne peut pas s’expliquer par un seul « effet demande ». Par contre, très clairement, la faiblesse des prix énergétiques et des matières premières industrielle va peser lourdement sur la croissance de plusieurs pays émergents. La faiblesse du pétrole renforce les incertitudes et milite pour des révisions à la baisse de la croissance dans plusieurs pays émergents, comme la Russie par exemple. Ainsi, il est peu probable dans ce contexte que les capitaux sortent des actifs financiers, notamment américains, pour s’investir massivement sur les bourses des pays émergents. La baisse des cours du pétrole exerce aussi une forte pression sur les devises de plusieurs pays émergents.

Au total, l’impact de la baisse des prix du pétrole est loin d’être simple pour les investisseurs. Il existe des aspects positifs, comme sur le pouvoir d’achat des ménages dans les pays développés, mais elle traduit aussi une incertitude forte sur la croissance mondiale et pas seulement le développement de l’offre de pétrole de schiste aux Etats-Unis ! Mais, surtout, ce recul des prix énergétiques intervient dans un contexte d’inflation faible ce qui complexifie fortement la gestion de la politique monétaire des grandes banques centrales…

C.Parisot

Chef Economiste