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Morning Draft

Les marchés actions font preuve d’une grande solidité. Malgré des révisions toujours à la baisse des prévisions de bénéfices par actions et quelques nuages - comme le risque ukrainien ou émergents –, l’indice S&P 500 est sur un plus haut historique. Mais la récente hausse ne s’est faite que sur une remontée du PER. Certes, les bourses européennes ont été plus affectées par les tensions avec la Russie. Mais les investisseurs ne semblent pas « paniqués ». Comment expliquer cette résistance des actifs risqués ? Certains membres du FOMC évoquent un risque de « bulle ». De fait, lorsque la hausse des marchés s’explique seulement par les « liquidités », le risque de « bulle » n’est pas loin…

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Le Président de la Fed de Dallas, M. Fisher, a clairement indiqué la semaine dernière que plusieurs membres du FOMC s’inquiètent des risques de formation d’une « bulle » sur le marché des actions : « We must monitor these indicators very carefully so as to ensure that the ghost of ‘irrational exuberance’ does not haunt us again”. Certes, ces préoccupations s’expliquent aussi parce que l’indice S&P 500 est sur un plus haut historique et qu’il a fêté la semaine dernière le 5ème anniversaire de son « Bull Market » (le 9 mars). Or, la durée moyenne des 12 « Bull Markets » du marché américain est de 4,5 ans. Trois seulement ont fêté leur sixième anniversaire. De plus, la progression des indices est impressionnante depuis ce point bas de mars 2009 : + 177% pour l’indice S&P 500 mais avec une hausse de 323% des biens de consommation cycliques, de 254% des financières ou de 240% des valeurs industrielles. Les secteurs qui ont le moins bien performés sont les télécoms (+ 68%), les utilities (78%) ou l’énergie (104%). Les optimistes pourront considérer que le marché a encore un potentiel de hausse avec un secteur technologique qui a « peu progressé » (+ 201%) alors qu’il est généralement un moteur de la cote américaine. Les plus négatifs observeront qu’un PER à 12 mois, entre 17 et 18 s’observe souvent juste avant un retournement du marché.

Le débat sur les risques de surévaluation du marché américain est loin d’être clôt. Certes, ces chiffres de progression des indices n’ont que peu de sens. Le point bas du 9 mars 2009 était aberrant, avec un PER moyen du S&P 500 de 5. Mais, aujourd’hui, seule des perspectives de croissance des résultats des entreprises devrait alimenter la hausse des indices boursiers, or, le consensus des analystes est encore sur des révisions à la baisse des prévisions de bénéfices par action pour 2014…. Difficile de justifier une progression de l’indice américain sur les « fondamentaux », à moins de considérer que les investisseurs sont « en avance » sur les analystes financiers et intègrent un scénario plus positif qui sera confirmé dans les projections de bénéfices des sociétés dans les prochains mois. Le discours encore très prudent des entreprises affecte les projections des analystes, mais pas les cours des actions.

Certes, les Flow of Funds, du quatrième trimestre, ont montré deux éléments importants : les entreprises non-financières ont acheté pour 407,5 Mds $ d’actions et les ETF 243,6 Mds $. Les principaux acheteurs sur la bourse américaine ne sont pas des stocks pickers, mais les entreprises elles-mêmes, via leurs programmes de rachat d’actions ou des investisseurs achetant les indices dans leur globalité, en raisonnant plus en terme d’arbitrage entre actifs financiers que de perspective de croissance des bénéficies d’une société prise individuellement, une logique de « flux ».

Il est clair qu’il est difficile de parier sur une baisse de Wall Street, lorsque des entreprises annoncent des programmes de rachat d’actions représentant entre 5 et 10% de leur capitalisation. Certains investisseurs sont optimistes sur les valeurs technologiques car elles concentrent plus de 1/3 des liquidités du S&P 500. Les banques pourraient recevoir bientôt, après les résultats des stress tests, l’autorisation du Fed de racheter leurs actions ou d’augmenter leurs dividendes. Les performances mitigées de la banque de détail ou la réduction de leur levier sur les marchés sont mis de côté. Enfin, face aux incertitudes économiques dans les pays émergents et aux liquidités importantes, encore investies sur la partie courte des courbes de taux d’Etat, le marché actions dispose d’un potentiel de hausse importante. Depuis 2009, les indices ont progressé dans des volumes plus faibles qu’avant la crise. Le grand mouvement d’arbitrage entre l’obligataire et les actions n’a pas commencé… d’où peut être l’inquiétude de certains membres du Fed. Une simple « logique » de liquidité pourrait encore induire une forte hausse des indices boursiers, vers des niveaux de valorisation record en termes de PER !

Naturellement, certaines valorisations peuvent déjà paraître « exubérantes », sur des valeurs comme Tesla ou Facebook par exemple. Mais, pour le moment, ce risque reste très concentré sur quelques valeurs. Une poursuite en « ligne droite » de la hausse du S&P 500 serait, néanmoins, plus inquiétante. Mais le fonds du problème est de savoir si la banque centrale peut reprendre les « liquidités » excédentaires sur les marchés pour éviter ce risque. Pour le moment, elle annonce seulement son intention d’arrêter d’injecter des liquidités d’ici la fin de l’année ! Il sera difficile aux membres du Fed d’annoncer des « reverse repo » sur le monétaires ou la vente de leur portefeuille obligataire sans induire d’importantes tensions sur les taux longs et donc compromettre la croissance américaine. Les membres du Fed seront peux être condamnés à observer une envolée du S&P 500 et une « exubérance » dans sa valorisation…

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