La chronique du Chef-Economiste

Marchés financiers, ca bulle

Risque de bulle sur les marchés financiers ? La violence de la réaction des investisseurs aux annonces de la BCE, la valorisation du marché obligataire, ainsi que l’insensibilité de Wall Street au « dollar fort » ou à des données économiques mitigées ont relancé le débat sur un risque d’instabilité financière dans les prochains mois. D’ailleurs le FMI signale un recul du risque économique sur la croissance (même si l’on reste dans un environnement de croissance mondiale molle) mais une hausse du risque « d’instabilité financière » et géopolitique. Comment, dans ces conditions, expliquer la faiblesse de la volatilité implicite sur les actifs les plus risqués, c’est-à-dire les actions ? Récemment, le président de JP Morgan annoncé un risque important sur la stabilité des marchés du fait du durcissement de la réglementation bancaire et d’absence d’investisseurs à long terme. L’organisation des marchés et la liquidité sont profondément modifiées, ce qui est susceptible d’induire de violentes corrections et une phase d’instabilité des cours. Existe-t-il un risque de chute des marchés, actions et obligataires ? Peut-on parler de « bulle » ?

Christian Parisot

Chef Economiste

 

Marchés financiers : ça « Bulle » ?

 

Assiste-t-on à la formation de bulles sur les marchés ? Impossible de répondre simplement à cette question. Par définition une « bulle » est validée lors qu’elle se dégonfle brutalement. Le niveau actuel des marchés obligataires peut se justifier si l’on est face à un risque de déflation. La valorisation du marché actions se justifie en grande partie par le faible niveau des taux d’intérêt : le PER est élevé, mais la prime de risque (différence de rendement entre les actions et les obligations) reste historiquement favorable au marché actions. En absolu le marché des actions peut paraître cher, mais il ne l’est pas en relatif face au marché obligataire. Les taux d’intérêt bas permettent aussi un levier financier sur les résultats des entreprises (désendettement, programmes de rachat d’actions…) et donc justifient « fondamentalement » un niveau plus élevé du PER… Toute valorisation est justifiable ! C’est le problème de toute « bulle » : si tous les investisseurs sont convaincus de son existence, elle se dégonfle brutalement, mais durant la phase de hausse, il existe toujours des justificatifs pour expliquer la poursuite du mouvement.

Toutefois, le débat sur le « risque d’instabilité financière » et de risque de brutale réaction des marchés à une annonce s’est intensifié ces dernières semaines.

Krach obligataire, violente appréciation supplémentaire du dollar avec le premier mouvement de hausse des directeurs aux Etats-Unis ou risque d’envolée des cours des matières premières, qui sont le dernier marché « bon marché », avec des conséquences très négatives sur les économies développés… les risques ne manquent pas. Les liquidités sont très abondantes et pourraient « financer » toute « exagération » de marchés. Mais peut-on conclure pour autant qu’il existe une « bulle » sur les marchés financiers ? De fait, comment définir une « bulle » ?

Notion de « bulle spéculative »

La notion de bulle suppose qu’il existe un « prix fondamental » des actifs financiers. L’éloignement des prix de marché de cette valeur fondamentale caractériserait la formation d’une « bulle ».

Le problème est que l’évaluation de cette valeur fondamentale est très difficile, soumise à de nombreux aléas. Par exemple, le PER élevé aujourd’hui sur la bourse européenne peut se justifier par l’anticipation d’un nouveau « cycle de croissance » de l’économie. En cas de déception, il y aura une correction des marchés. Les mouvements actuellement ne sont pas forcément caractéristiques d’une « bulle ». En fait, il existe deux façons d’appréhender ce problème :

a) Les investisseurs estiment le prix d’un actif en fonction du rendement à venir. Par exemple, la valeur « fondamentale » d’une action est théoriquement la valeur (actualisée au prix d’aujourd’hui) de l’ensemble des dividendes versés au des prochaines années. L’évaluation de cette « valeur fondamentale » est incertaine et explique la forte volatilité du marché actions par rapport au marché obligataire. La notion de « bulle spéculative » est liée à l’idée qu’un prix de marché peut s’écarter durablement de ce prix fondamental. L’éclatement de la bulle est un brutal retour vers ce prix. Le problème de cette approche est directement lié aux modèles d’évaluation et à la capacité des investisseurs d’intégrer toute l’information disponible. L’existence de la « bulle » n’est évidente que lors de son éclatement. Il est impossible de la prévoir, sinon, par définition, le marché se régulerait de lui-même et elle ne pourrait apparaître.

b) Le prix d’un actif financier ne fait que refléter à un instant t l’offre et la demande sur cet actif. Il n’y a pas de « valeur fondamentale » mais seulement une valeur de marché. Une « bulle spéculative » n’existe pas, il existe seulement des comportements mimétiques, des « conventions de marché », des croyances ou des prix relatif entre les actifs. Le but n’est plus d’évaluer la « valeur fondamentale » de l’actif mais d’anticiper ce que seront prêts à payer les autres investisseurs dans les prochains mois pour cet actif. Cette assertion constitue une critique la « rationalité des investisseurs » décrite dans la théorie financière classique. Le comportement des investisseurs s'apparenterait plus à celui que décrivait Keynes. Il assimilait le fonctionnement des marchés financiers à des « concours organisés par la presse dans lesquels les concurrents doivent choisir parmi des photographies les six plus jolies filles, le prix allant à celui dont le choix correspond le plus près au choix de l'ensemble des autres concurrents, et non pas à ses propres préférences. Chacun est ainsi amené à essayer de deviner les goûts des autres joueurs, et réciproquement... On atteint ainsi une sorte de troisième degré dans lequel nous consacrons nos intelligences à prévoir ce que l'opinion moyenne pense que sera la moyenne des opinions ».

Certes, il existe un compromis entre les deux approches. La « vraie valeur » est celle du marché mais les intervenants utilisent une modélisation qui consiste à prévoir le rendement escompté des actifs pendant leur existence entière, le prix de marché tendra vers cette valeur fondamentale. L’incertitude ne permet pas l’existence d’un prix fondamental mais une « convention de marché » fera tendre le prix vers une modélisation consensuelle de ce prix. Il est plus « raisonnable » pour un grand nombre d’investisseur que la valeur de l’action soit la somme actualisée de ses dividendes à venir, alors son prix de marché dépendra de ces hypothèses.

Mais rien n’empêche qu’un jour le consensus considère que le prix de l’action dépend d’autres éléments comme la « liquidité » ou l’anticipation d’un « QE » d’une banque centrale, par exemple. Les marchés ne sont pas rationnels ou irrationnels, ils dépendent seulement d’une agrégation de comportement d’investisseurs.

Le problème de cette dernière explication, qui peut paraître la plus pertinente au vu du comportement récent des marchés, est qu’il est alors impossible d’avoir une modélisation ou un avis sur la « cherté » des marchés. Tout n’est qu’une histoire de « consensus » de marché à l’instant t, mais il est clairement impossible de prévoir ou de tenter de modéliser le comportement à venir des marchés. Les « thématiques » dominantes pouvant évoluer rapidement et induire de violents arbitrages entre les actifs.

L’impact des « QE ».

Tous ces éléments peuvent paraître théoriques.

Le problème récent est le changement de comportement d’acteurs majeurs sur les marchés : la BCE, la BoJ ou le Fed. Les banques centrales ont changé les règles du jeu.

Pour les fondamentalistes, les achats des banques centrales ne répondent pas à une logique de modèle d’évaluation. Les « QE » ont pour but de faire baisser artificiellement les taux longs ou d’agir sur la confiance des investisseurs et faire monter la valorisation des marchés. La lecture des transcripts de la réunion du FOMC de septembre 2009 nous indique pourquoi le Fed a mis en place ces « QE ». A l’époque, les banquiers centraux américains considéraient que les banques commerciales américaines ne pourraient pas financer l’économie. Le but était donc par ces injections de liquidités d’induire un rebond de la valorisation des marchés financiers. Les entreprises ou les ménages pouvaient alors se financer à des taux très bas, directement ou indirectement, via les marchés (titrisations, émissions d’obligation ou d’actions). Ainsi, ces liquidités devaient se retrouver dans l’économie réelle. Au pire, un « effet richesse » agirait sur le comportement de consommation des ménages et induirait une hausse de la consommation.

Dans tous les cas, le fort rebond de l’économie « absorbe » une partie des liquidités injectées et la hausse de la valorisation des marchés les plus risqués, au moment du « QE », est justifiée par l’impact positif de ce dernier sur l’économie. Le problème est que la croissance est restée faible et que ces liquidités sont demeurées sur les marchés ou sont déposées sur les comptes des banques commerciales auprès de la banque centrale. La mise en place de taux de dépôt négatif n’a pas eu un impact aussi fort qu’attendu sur les banques de la zone euro. Ces dernières déposent encore leurs liquidités auprès de la BCE ou préfèrent rembourser une partie des liquidités empruntées auprès de la banque centrale.

Les entreprises profitent aussi peu de la hausse du marché actions. A lieu d’émettre des actions nouvelles pour financer leurs investissements, elles ont des programmes de rachat d’actions. Elles utilisent une partie de ces liquidités pour leurs programmes de rachats d’actions et créer un levier sur leur bilan ! La croissance économique ne permet d’absorber qu’une partie des liquidités injectées dans l’économie.

Le Fed ou la BCE ont-ils créé des « bulles » ? Leur comportement ne répond pas à la même logique que les investisseurs. La BCE ne cherche pas du rendement sur les obligations qu’elle achète. Elle crée de l’inflation sur les actifs obligataires et, par ricochet, sur de nombreux actifs financiers (impact sur les valorisations relatives). Mais le cadre de ses achats étant rigide et indépendant de la valorisation des marchés, elle peut créer « une bulle » dans le sens où les prix des actifs s’éloignent fortement du prix qui correspondrait à l’équilibre de l’offre et de la demande des investisseurs.

Aspects psychologiques.

Les actions des banques centrales ont aussi un impact sur le comportement des investisseurs. D’ailleurs, il est souvent affirmé qu’il ne faut pas « se battre contre les banquiers centraux ».

Les « QE », et surtout leur multiplication (Fed, BoE, puis BoJ et enfin BCE), provoque, dès leur anticipation avant même les annonces officielles, l’émergence d’un consensus fort. Tous les intervenants réagissent de la même manière. La banque centrale va mettre en place un « QE », les taux longs baissent et la bourse monte, la devise du pays (ou de la zone dans le cas d’Euroland), se déprécie. C’est simple et il est impossible d’avoir un scénario divergent ! D’où, naturellement la difficulté de revenir en arrière sur ces politiques non-conventionnelles. Le comportement pourrait être identique : la banque centrale va reprendre une partie des liquidités, alors tous les investisseurs se désengagent massivement des marchés. La reprise de liquidités ne peut être que très progressive. Elle prendra 10 ans pour Mme Yellen ! Le fond du problème est que l’on ne peut pas être « divergent » face aux banques centrales.

Naturellement, ces « effets psychologiques » éloignent les investisseurs de leurs « modèles d’évaluation » fondamentaux. Face à des injections de liquidités qui augmentent le prix des actifs, les comparaisons avec les « moyennes historiques » de valorisation ou les « normes » n’ont plus de sens. Les investisseurs ne peuvent que réagir en termes de cherté relative par rapport à leurs jugements fondamentaux ou au « modèle consensuel ». Les entreprises offrant des perspectives de forte croissance seront toujours plus chères que celles en difficulté, même si les cours des actions des deux catégories d’entreprises sont sur des plus hauts historiques. Enfin, les « modèles d’évaluation » classiques sont très sensibles au niveau des taux d’intérêt. Le niveau des taux d’intérêt est déterminant pour le « levier » financier, pour les choix d’arbitrage entre actifs et pour la rentabilité des opérations de LBO ou M&A.

Au total, l’action des banques centrales a changé le « modèle d’évaluation ». Les « QE » ont deux conséquences sur les marchés : une inflation sur la valeur des actifs sans risques et un risque de sur-réaction des autres marchés à des mouvements d’arbitrages. Par exemple, du fait des liquidités disponibles, les cours du pétrole pourraient fortement sur-réagir, malgré des indicateurs économiques encore mitigés en Chine ou dans les pays émergents, car il n’est « pas cher »…

Bulle ou pas Bulle ?

La situation actuelle est complexe et rend mal à l’aise. Le « modèle fondamental conventionnel » semble avoir vécu ou au moins devoir être mis de côté tant que les banques centrales continuent à alimenter les marchés en liquidités. Cela qui induit des comportements pouvant paraître excessifs sur les marchés.

Le retour à un comportement plus « normal » des marchés sera long et les risques de sur-réaction des investisseurs restent importants, notamment face aux annonces des banques centrales. Il sera difficile aux banques centrales d’éviter que les liquidités injectés induisent des « sur-réactions » des marchés, notamment si la croissance économique reste faible. Le retour en arrière sur ces politiques monétaires non-conventionnelles prendra temps et sera difficile. Il ne pourra pas se faire sans un retour de la volatil