La Macroéconomie

Lorsque la volatilité nourrit la volatilité…

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Semaine de tous les dangers ou de la fin des incertitudes ? La réunion de la BCE, ce jeudi, ou les élections législatives en Grèce, le week-end prochain, seront les deux événements majeurs de la semaine. L’élément le plus marquant de ce début d’année est que les attentes autour des banques centrales sont devenues une source de volatilité, notamment sur le marché des changes. Les attentes autour du « QE » de la BCE et d’un début de normalisation de la politique monétaire du Fed ont induit une forte hausse du dollar face à l’euro. Les anticipations sur le « QE » européen ont aussi asséché la liquidité sur les marchés obligataires européens, notamment sur le crédit. Pourquoi vendre une obligation sur les marchés à quelques jours de l’annonce d’achats massifs de la banque centrale ? Ces anticipations se sont accentuées en ce début d’année. L’approche d’un « QE » européen a aussi mis sous pression la BNS. La banque centrale Suisse a clairement eu peur que l’injection d’euros sur les marchés induise une pression supplémentaire sur le franc Suisse et lui impose d’acheter massivement de la devise européenne. La pression sur la taille de son bilan aurait été alors forte. Ainsi, aujourd’hui, la phase « anticipations » autour de la BCE devient réellement déstabilisatrice. La violence des mouvements du franc suisse met certains établissements financiers en danger, alors que les banques américaines ont clairement indiqué que la forte volatilité des marchés au mois de décembre a pesé sur leurs résultats… Ainsi, les banques centrales ne sont plus, en ce début d’année, un facteur de réduction du risque mais leurs futures actions constituent le risque principal de marché. La question de cette semaine est donc de savoir si à l’annonce des mesures de la BCE, ce jeudi, les marchés vont retrouver leur calme. Le « QE » de la BCE peut-il être une protection pour le marché obligataire à l’approche des élections en Grèce ?

Difficile de faire des prévisions et de mettre en place une allocation d’actifs ! Les anticipations autour de la BCE et de son « QE » massif ont justifié une surperformance, en relatif, de la bourse européenne sur son homologue américaine et une surperformance des « valeurs dollar ». Une remontée des taux longs semble illusoire et la liquidité a sensiblement diminué sur les marchés obligataires, comme le crédit. Les investisseurs sont dans l’attente de la BCE et, comme l’ont prouvé les résultats des banques d’investissements américaines sur le marché obligataire, les volumes de transactions sur ce marché sont en chute libre… Mais, surtout, il était impossible d’anticiper la réaction de la BNS, qui a considéré que ce « QE » allait être intenable pour son « peg », et la brutalité de la réaction du franc suisse à cette annonce. Les anticipations autour de la BCE sont devenues, aujourd’hui, une source importante de volatilité sur les marchés. Cette dernière est d’autant plus forte que les investisseurs doivent intégrer une « désynchronisation » des politiques monétaires entre le Fed et la BCE. L’élément le plus marquant de la semaine dernière est que la forte volatilité sur les marchés des changes pourrait rapidement générer un risque « systémique » pour le secteur bancaire et qu’elle devient un facteur de baisse de Wall Street. Alors que les incertitudes sur la croissance mondiale restent fortes, la trop forte volatilité sur les changes et les prix du pétrole pourraient rapidement peser sur le comportement des investisseurs…

Mais, cette semaine, c’est la fin des attentes autour de la BCE ! Deux questions peuvent se poser alors :

  1. Quelles seront les annonces de la BCE ?
  2. Quel sera l’impact d’un « QE » européen ?

Premier élément, il semble impossible que la BCE n’annonce rien cette semaine. La réaction des marchés à l’annonce de la BNS exerce clairement une « pression » forte sur les autres banques centrales. Si la BCE veut éviter un rebond de 20% de l’euro face au dollar, elle doit annoncer un programme important d’achat de titres. De plus, M. Draghi et plusieurs autres banquiers centraux européens ont été trop clair dans leurs récentes déclarations pour ne rien annoncer cette semaine. La BCE devrait donc mettre en place son « QE » cette semaine.

Le risque est plus sur les modalités d’application. En Europe, rien n’est simple, et une « usine à gaz » se profile. Le « QE » de la BCE ne sera pas celui du Fed avec une annonce claire et précise d’un montant mensuel d’achats de titres d’Etats. La banque centrale a un objectif global d’augmentation de la taille de son bilan. Le montant nécessaire d’achats d’obligations souveraines dépendra de la demande de liquidité des banques aux autres « guichets »du SEBC. Il n’est pas impossible, toutefois, que la BCE annoncé une taille maximale au programme total. La répartition des achats devrait dépendre de la contribution de chaque pays au capital de la BCE et non de la taille ou de la liquidité des différents marchés obligataires. Enfin, il n’est pas impossible que le « risque souverain » soit supporté au niveau des banques centrales de chaque pays et non au niveau de la BCE. Destiné à rassurer les allemands, ce point pourrait troubler les investisseurs quant à sa signification en terme de structure de la zone euro ; Mario Draghi va devoir préciser de nombreux points techniques, qui rendront cette annonce complexe à analyser. Le risque de « prises de bénéfices » sur l’euro et sur les bourses européennes est donc important après ces annonces. Nous n’anticipons pas d’annonce d’achat d’obligation corporate, ce compartiment du marché obligataire étant devenu trop illiquide.

draghi mario

Second élément, l’impact du « QE », au-delà de la réaction de court terme des marchés. La première question est de savoir si un « QE » peu réduire le risque de déflation dans la zone euro et soutenir la croissance européenne. Si la réponse est positive, alors les taux long devraient monter à la réalisation du « QE », un paradoxe ! Toutefois, la relation entre « QE » et économie réelle est difficile à mettre en évidence. Il en est de même pour ce qui concerne la relation entre taille du bilan de la banque centrale et indice des prix à la consommation. Les exemples américains ou japonais sont loin d’être évidents de ce point de vue. Les annonces de la BCE devraient plus avoir un impact sur les marchés financiers que sur le comportement des agents économiques. Il est difficile de croire qu’un chef d’entreprise va investir ou un ménage consommer plus grâce à l’annonce de la BCE. Certes, si le « QE » fait reculer les taux d’intérêt et baisser l’euro, alors il aura un impact indirect sur le comportement des agents économique.

La seconde question est donc de savoir si, une fois cette annonce réalisée, les taux longs vont encore reculer et l’euro poursuivre sa baisse face au dollar ? Le problème est que par le passé il était plus avisé d’acheter les anticipations de « QE » et vendre leur annonce effective. Le recul de l’euro face au dollar, la surperformance des bourses européennes sur les indices américains ou la diminution des spreads de taux entre les pays européens s’expliquent par les attentes autour de la BCE. Les investisseurs ont anticipé ces annonces. Certes, si la communication de la BCE ne déçoit pas les investisseurs, il n’y aura pas de sur-réaction de la bourse ou sur le marché des changes. Mais, demain, le programme d’achats de la BCE ayant été annoncé, cette thématique du « QE » ne sera plus au cœur des mouvements de marché. Ainsi, il n’est pas impossible que les taux longs européens remontent, que les spread entre pays s’écartent et que les bourses européennes sous-performent par rapport aux places américaines. Pire, paradoxalement, une fois le « QE » annoncé l’euro pourrait légèrement s’apprécier face au dollar… Certes, le dollar profitera encore des anticipations autour du Fed. Mais, face à des signes de croissance plus faible et de recul de l’inflation, la devise américaine pourrait marquer une « pause », son rythme actuel d’appréciation n’est pas tenable. Les investisseurs seront alors plus focalisés sur les risques autour de la Grèce et la faiblesse de la croissance mondiale pour les facteurs négatifs ou, pour les éléments positifs, sur l’impact de la chute passée des cours du pétrole et de la dépréciation de l’euro. Dans ces conditions, les investisseurs devraient prendre leurs bénéfices sur les « valeurs dollar » et acheter des valeurs plus domestiques. La BCE ne sera plus au cœur des mouvements de marché.

La BCE encore source de volatilité sur les marchés ? La réponse est clairement positive pour cette semaine.

Les attentes des investisseurs sont trop importantes autour du « QE » et son impact éventuel sur le niveau de l’euro ou les taux longs est déjà visible depuis le début de l’année. Les propos de M. Draghi ne pourront laisser les investisseurs indifférents. Ils devraient justifier des prises de bénéfices à court terme.

Et ensuite ?

L’impact d’un « QE » sur l’économie réelle est très discutable et un tel programme n’a jamais empêché les taux longs de remonter. L’exemple le plus impressionnant est au niveau du Fed. Au plus fort de son « QE », la banque centrale américaine achetait plus d’obligations d’Etats que le Trésor n’en émettait. Les taux longs sont montés sur l’anticipation du tapering, jusqu’en décembre 2013, et ont ensuite connu un net recul en 2014 ! Le début du « QE » marquera-t-il un point bas sur les taux longs européens et le taux de change €/$ ? L’exemple américain montre que ce scénario n’est pas impossible, mais, pour nous, l’annonce du « QE » marquera surtout la fin de la « protection BCE » et une réaction des investisseurs plus forte aux craintes autour de la Grèce ou la croissance mondiale. La volatilité restera donc forte sur les marchés, mais, cette fois, ce ne sera plus à cause des anticipations autour de la BCE…

C.Parisot


 christian_photonbChristian PARISOT est responsable de l’ensemble des recherches et Chef Economiste chez l’intermédiaire financier Aurel BGC depuis 2006. Avec ses équipes, il fournit régulièrement des conseils d’investissement et d’allocation d’actifs à des investisseurs professionnels internationaux en fonction des conditions économiques présentes et anticipées. Il a aussi participé à la rédaction de plusieurs livres sur le comportement des marchés financiers et papier de recherche universitaire.