L'inflation: quel sens accorder à la moyenne?

L’opinion que l’on peut se forger sur la conjoncture économique est, le plus souvent, fondée sur des grandeurs macroéconomiques. Or, ces dernières représentent des « moyennes ». Derrière un même chiffre global, peut, par conséquent, se cacher des réalités fortes différentes. Mesure résumée de la conjoncture économique, la croissance du PIB est un exemple presque caricatural. La décomposition en différentes facteurs d’offre et de demande apporte des précisions plus qu’utiles à une bonne compréhension de « ce qu’il se passe » dans l’économie. Des indicateurs plus spécifiques sont, aussi, exposés à aux risques liés au fait qu’ils représentent une moyenne entre des éléments qui peuvent diverger. Comme déjà constaté dans le passé, le rebond spectaculaire de la production industrielle aux Etats-Unis, par exemple, repose en grande partie sur le regain de dynamisme de la branche automobile. Mesurée par les prix à la consommation, l’inflation est ne correspond pas au ressenti de chacun et elle reflète globalement des évolutions de prix qui peuvent profondément diverger entre familles de produits. Ces constats ont des conséquences sur l’analyse de la conjoncture, mais aussi, en termes de valorisation d’actifs.
 
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Etats-Unis : dernière l’inflation moyenne ?
Le débat est ouvert sur les risques inflationnistes aux Etats-Unis. Le discours officiel, indiqué dans le communiqué du dernier FOMC, est que la récente hausse de l’inflation est imputable à des facteurs transitoires. Les tensions inflationnistes restent faibles dans l’économie américaine. De fait, Mme Yellen a récemment mis en évidence les éléments justifiant la confiance des membres du FOMC dans l’absence de risque inflationniste. Primo, la récente accélération des prix se justifie en partie par un « effet de base » lié à la fin du recul des prix énergétiques (pétrole ou gaz naturel). Secundo, les coûts de production des entreprises ne subissent pas de hausse violente. Les prix des matières premières restent sages en « moyenne » et, surtout, les coûts salariaux n’ont pas accéléré. Or, comme l’a rappelé Mme Yellen lors de son audition devant les membres du Congrès, le principal coût de production dans les services est la rémunération du travail. Les entreprises n’ont pas de raison de remonter brutalement leurs prix de vente. Tertio, mécaniquement, la hausse du revenu disponible des ménages restant limitée, toute hausse brutale des prix exercerait une pression sur la demande finale de biens et services. Enfin, les prix à l’importation restent peu dynamiques. Ils ont même reculé récemment pour les biens de consommation. De fait, les ménages restent encore très pessimistes sur leurs perspectives de revenus, indiquait Mme Yellen, ils ne sont donc pas incités à recourir à des crédits à la consommation. Ainsi, la moindre hausse des prix pèse sur leur demande. Les Etats-Unis importent de la déflation. Enfin, dernier élément, déterminant pour les banquiers centraux, les anticipations d’inflation des agents économiques et sur les marchés sont « bien ancrées ».
 
Toutefois, force est de constater, que le noyau dur de l’indice des prix à la consommation a nettement accéléré ces derniers. Comment expliquer ce mouvement ? Est-il lié à quelques biens ou services isolés ou traduit-il une hausse globale des prix ?
En effet, un taux d’inflation « moyen »  peut-être difficile à interpréter. Le risque inflationniste n’est pas le même si la récente hausse du noyau est lié à une hausse de prix de quelques biens ou services ou si elle traduit véritablement une hausse globale de l’ensemble des prix.
Nous avons calculé, dans un premier temps, la dispersion des différentes catégories de biens et services composant l’indice des prix à la consommation. Nous ne pondérons pas les indices de prix par leur poids dans l’indice global et analysons l’écart type intersectoriel du glissement sur un an.
 
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Ce graphique montre un écart type très faible sur les dernières années, nettement en deçà de celui constaté en moyenne depuis 2000. Ainsi, la faiblesse récente de l’inflation était partagée par une grande partie des biens composant le panier des ménages. Les anticipations d’inflation sont d’autant mieux ancrées que les ménages ne constatent aucune hausse de prix dans les biens et services consommés régulièrement.
Certes, cet écart type a augmenté, notamment depuis le début de l’année. Comment expliquer ce mouvement ?
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Le graphique ci-dessus montre les écarts du glissement sur un an de chacune des composantes principales de l’indice des prix à la consommation avec l’indice d’ensemble. La hausse de l’écart type depuis le début de l’année traduit un différentiel de dynamisme des prix de certains postes de consommation avec l’indice global. Nous avons représenté les composantes les plus extrêmes (à la hausse ou à la baisse). Premier constat, les plus fortes baisses concernent des biens de consommation courante des ménages, comme dans l’habillement ou par exemple les céréales. Sur ce type de biens, les distributeurs ont clairement un faibles pricing power et ils peuvent être importés. Ainsi, ces mouvements sont cohérents avec le recul des prix à l’importation. Les biens enregistrant de fortes hausses de prix sont aussi cohérents avec la consommation des ménages. Les principales hausses sont dans la santé, les secteurs dépendant de l’automobile (assurance, réparation, voiture) et les coûts de l’habitat, dont les loyers. D’ailleurs, si l’on prend en compte le poids des différents postes dans l’indice des prix, les coûts de l’habitat sont les principaux contributeurs à l’accélération des prix à la consommation depuis le début de l’année.
 
Risque inflationniste ? Non, car il n’existe pas une hausse généralisée des prix, le rebond de l’inflation est très concentré sur certains biens qui profitent d’une forte demande. A l’opposé, les pressions désinflationnistes sont liées à des biens importés. Globalement, de nombreux prix évoluent sur des rythmes proches de la moyenne. Mais il existe bien un risque de poursuite de l’accélération des prix sur quelques postes.
Le risque inflationniste est très concentré sur quelques biens, dont deux dépendent étroitement du niveau des taux d’intérêt. Le rebond des prix dans l’immobilier est indirectement visible dans cet indice des prix à la consommation. Une poursuite de la hausse des loyers et/ou des maisons pourrait fortement affecter l’inflation totale. Le secteur automobile profite aussi pleinement de la faiblesse des taux des crédits à la consommation. Face à une forte demande et avec un taux d’utilisation des capacités de production au-dessus de sa moyenne de long terme, les constructeurs automobile américains ont regagné en pricing power. De fait, les rabais consentis par les constructeurs par rapport à leurs tarifs catalogues sont en fortes baisse et les marges d’exploitation des constructeurs automobiles sur le marché américain se sont redressées. De même, la tendance haussière des prix dans la santé devrait se poursuivre dans les prochains mois.
Au total, il existe bien un risque inflationniste aux Etats-Unis mais il reste pour l’heure très limité et une remontée des taux d’intérêt, même modeste, pourrait rapidement apaiser ces pressions. Le problème pour la banque centrale est qu’elle risque d’assister à une poursuite de l’accélération du noyau dur des prix à la consommation, mais qu’elle devra convaincre les investisseurs que ce mouvement est lié à quelques postes de la consommation et qu’il ne reflète pas un risque global…
 
C Parisot

Chef Economiste