L'heure de vérité pour les actions américaines

Cette semaine marque le début de la saison des earnings du deuxième trimestre aux Etats-Unis, avecla publication d’Alcoa, mardi soir. Avec Wells Fargo, vendredi, ces deux sociétés seront les deux principales à publier leurs résultats cette semaine. Alors que les indices américains ont atteint de nouveaux records et qu’en deux ans le PER du S&P 500 est monté de 6 points, le rythme de croissance des earnings devient important : la bourse américaine est-elle chère ? La PER actuel peut-il se justifier par une forte croissance des résultats des entreprises ? Les attentes des investisseurs sont fortes alors que la croissance économique américaine devrait avoir rebondi au second trimestre, la croissance du PIB étant attendue proche de 4% après son recul de de 3% au premier trimestre. Mais le discours des entreprises devrait rester prudent…

L’heure de vérité pour les entreprises américaines…

Comme toujours, il y aura les chiffres et les discours des entreprises. Comme lors des précédents trimestres, les entreprises américaines devraient « battre » le consensus des analystes. Le rythme de croissance des EPS, en glissement sur un an, a fortement diminué au premier  trimestre, sur un rythme de 5%. Les attentes des analystes sont sur une croissance de 7,3% au second trimestre. Les profits devraient rebondir essentiellement du fait d’effets change moins négatifs, notamment sur les activités dans les pays émergents, et d’un rebond de l’économie américaine, dont la croissance est attendue autour de 4% en rythme annuel. Mais certains analystes sont mêmes très optimistes anticipant une croissance à deux chiffres des résultats des entreprises sur le trimestre qui afficheraient ainsi leur meilleure performance depuis le troisième trimestre 2011 !

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Ce débat sur la croissance des EPS est loin d’être anecdotique. Le PER à 12 mois de la bourse américaine a sensiblement progressé. Certes, la faiblesse des taux longs peut justifier que les investisseurs achètent plus cher les résultats à venir des entreprises. Mais si le Fed commence à « normaliser » sa politique monétaire et que la croissance américaine devient plus forte et plus solide, les taux d’intérêt à long terme vont monter, pesant sur la valorisation du marché actions. Mais, proche de sa moyenne de long terme, le niveau actuel du PER peut être considéré comme « normal », à condition que la croissance des résultats des entreprises reste proche de celui observé en moyenne ces dernières années. Or, les marges des entreprises américaines sont au plus haut, la croissance ne peut provenir que de leur chiffre d’affaires. Mais cet élément cadre mal avec le discours récent du FMI ou des institutions internationales. Les économies émergentes vont durablement moins contribuer à la croissance mondiale. L’Europe montre des signes plus positifs mais l’absence d’accélération de l’activité, voire les craintes de rechute, induisent des discours très prudents. Même la croissance potentielle de l’économie américaine est mise en doute. Le problème ? Malgré des politiques monétaires ultra-accommodantes, l’investissement total est resté très faible depuis la crise, militant pour des gains de productivité plus faible dans les prochaines années. Le débat en Europe est sur un assouplissement du pacte budgétaire pour ne pas peser sur les dépenses d’infrastructures et d’éducation des Etats. Il ne faut pas compromettre la croissance potentielle de la zone par une rigueur excessive sur les budgets nationaux. La situation politique est bloquée aux Etats-Unis, mais après les élections de novembre, les attentes seront fortes sur la politique budgétaire américaine. Enfin, les contraintes démographiques pèsent d’ores et déjà sur le potentiel de croissance de certains pays, comme la Chine ou le Japon.

Mais, au total, une croissance potentielle plus faible au niveau mondial, ne justifie pas une hausse supplémentaire du PER, pire, il pourrait être considérer comme élevé aujourd’hui, si la croissance potentielle globale doit être révisée à la baisse. Mais les EPS ne dépendent pas que du chiffre d’affaires. Les opérations des M&A, les rachats d’actions, les réductions de coûts et la hausse des prix de vente militent aussi pour une croissance des EPS plus forte que celle du PIB mondial en volume. Face à un rebond de l’économie américaine au second trimestre, une stabilisation de la croissance de la zone euro et des économies émergentes et les différents « leviers » comptables, faut-il anticiper une saison des earnings exceptionnelle ? Le S&P 500 a clairement besoin de ce signal car depuis plusieurs semaines, le consensus sur la croissance des EPS sur les trois derniers trimestres 2014 a peu évolué. Certes, contrairement au T4 2013 ou au T1 2014, il n’y a pas eu de forte révision à la baisse des attentes des analystes, mais clairement, une révision à la hausse des prévisions d’EPS redonnerait du « carburant » à Wall Street qui a progressé sans volume ces dernières semaines.

Nous disposons de quelques indicateurs avancés pour cette saison des earnings. Les pré-earnings des entreprises restent globalement négatifs : 84 sociétés ont abaissées leurs prévisions d’EPS contre 27 qui les ont revues à la hausse. Les révisions à la baisse restent donc nettement au-dessus de la moyenne de long terme. En moyenne sur 5 ans, 70 entreprises « seulement » révisent à la baisse leurs projections de résultats sur le trimestre en cours. Mais les pré-earnings sont nettement meilleurs qu’au premier trimestre 2014 et quatrième trimestre 2013.

Les résultats des entreprises ne devraient pas être très décevants. Mais les investisseurs seront particulièrement attentifs aux discours des chefs d’entreprises. Seront-ils suffisamment optimistes pour permettre une révision à la hausse des projections d’EPS sur le second semestre 2014 ? Le rebond des profits est-il lié à une accélération ponctuelle de l’économie américaine après un premier trimestre difficile ?

Nous anticipons encore un discours très prudent des chefs d’entreprises durant cette saison des earnings. Selon le BEA, la consommation des ménages est restée peu dynamique au second trimestre. Le rebond de l’activité est essentiellement lié à la reprise des échanges internationaux et la reconstitution des stocks des entreprises, mais le moteur de la croissance américaine, la consommation et l’investissement privé, reste peu dynamique. De plus, les composantes perspectives restent négatives dans plusieurs enquêtes régionales américaines. Les chefs d’entreprise devraient encore avoir un discours très prudents sur les perspectives d’activité et insister sur leurs efforts de réduction des coûts destiné à relever leur marge, plus que sur la croissance de leur chiffre d’affaires… Difficile, dans ces conditions d’acheter très cher les résultats à venir des entreprises !

C. Parisot

Chef-économiste