Les taux directeurs : un élément anecdotique dans l'arsenal des banques centrales?

Très clairement, aux Etats-Unis, les investisseurs focalisent une grande partie de leur attention sur le timing de la première hausse des taux directeurs du Fed. Réponse de Mme Yellen : une hausse des taux directeurs n’est qu’une arme partie d’autre dans la politique monétaire américaine. Les discussions entre les membres du FOMC portent actuellement plus sur la gestion des risques que peuvent prendre les institutions financières et leur contrôle, ainsi que sur les moyens de « stériliser » les liquidités excédentaires, voire d’en reprendre une partie en réduisant la taille du bilan de la banque centrale. Avec des taux directeurs au plus bas, et même un taux négatif, les possibilités d’action de la BCE ne portent plus sur les taux directeurs. Les injections de liquidité aux banques et, éventuellement en cas de dégradation supplémentaire, directement sur le marché obligataire restent un moyen d’intervention. L’union bancaire et son impact sur la confiance des investisseurs, comme une réglementation européenne facilitant la titrisation des prêts aux petites entreprises, sont des facteurs pouvant permettre une reprise de la distribution de crédit.

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Avec la crise, les banquiers centraux ont utilisé des « armes non-conventionnelle ». Face à des taux directeurs très bas et un disfonctionnement des marchés, notamment interbancaires, les banques centrales ont injectés des masses de liquidités dans le système bancaire et parfois directement sur les marchés. La question aujourd’hui est de savoir si les taux directeurs ont encore un sens face à ces politiques non-conventionnelles et à des liquidités très excédentaires par rapport aux besoins de fonctionnement du système financier ?

En Europe, si un nouvel assouplissement de la politique monétaire s’avérait nécessaire, il ne passerait pas par un ajustement supplémentaire des taux directeurs. La BCE évoque une possibilité de « QE », avec des achats massifs d’obligations. Il n’est pas certains ce cette option enthousiasme M. Draghi & Co, mais c’est la dernière arme dont dispose la BCE contre un éventuel risque de déflation.

A l’inverse, un début de normalisation de la politique monétaire européenne suppose, un retour préalable à la normale dans le refinancement et la distribution de crédit, et une gestion plus fine des liquidités offertes aux banques. Ainsi, certains banquiers centraux européens peuvent clairement annoncer que les taux directeurs de la BCE ne seront pas modifiés avant 2016 ! La relation entre niveau des taux directeurs et taille du bilan de la BCE n’a rien de systématique.

Aux Etats-Unis, Mme Yellen est aussi très floue sur le timing de la première hausse des taux directeurs. Mais la communication du Fed a rapidement évolué ces derniers mois. Au début de l’année, la banque centrale liait une éventuelle remontée des taux directeurs à un niveau du taux de chômage (à 6,5%). Depuis, le discours est nettement plus flou. Le jugement sur le marché du travail ne se résume pas à un seul indicateur, comme le taux de chômage. Il faut prendre un ensemble d’indicateurs de tension et face à l’absence de tensions salariales, il est difficile de conclure à un marché du travail tendu. Il n’y a pas de « règle mécanique » et le timing de la première hausse des taux pourra évoluer au grès des prochains indicateurs économiques. Les investisseurs vont regarder de près les prochains rapports du BLS sur le marché du travail. Les réactions des marchés aux indicateurs économiques devraient être plus importantes, notamment s’ils sont nettement au-dessus des attentes des économistes.

Mais les membres du FOMC ne semblent pas pressés de relever les taux directeurs. Mme Yellen a même récemment déclaré qu’une hausse des taux directeurs trop rapide, trop forte et mal préparée représentait une source « d’instabilité financière ». Lors de sa présentation du rapport semi-annuel sur la politique monétaire devant les parlementaires, elle a clairement indiqué que les ajustements des taux directeurs ne sont pas la « panacée ». Très clairement, les débats les plus importants entre les membres du FOMC ne sont pas sur le niveau des Fed funds.  La majorité d’entre eux n’anticipe pas de relèvement des taux avant 2015. Les débats sont plus sur la gestion de l’excédent de liquidités et la sur régulation.

La première question importante est de savoir si les liquidités excédentaires doivent être « retirées » des marchés ou « stérilisées ». Une réduction de la taille du bilan du Fed, par exemple en ne réinvestissant pas les obligations arrivant à maturité, permettrait de retirer les liquidités excédentaires. La réaction des investisseurs à une l’annonce de la volonté de faire maigrir le bilan du Fed pourrait être violente, essentiellement sur les taux hypothécaires. Aussi, les membres du FOMC évoquent-ils, aujourd’hui, la possibilité de « stériliser » ces liquidités avec des outils comme les reverse repo ou la rémunération offertes aux banques pour déposer leurs liquidités excédentaires sur leur compte courant auprès du système fédéral de réserve. Dans tous les cas, la banque centrale, stériliserait pour un temps des liquidités et pourrait augmenter progressivement le montant de ces opérations.

L’autre outil d’intervention utilisé est la « régulation » et le contrôle des acteurs financiers. La tâche n’est pas facile face à des banques de grande taille, dites systémiques, et leurs multiples filiales dans le monde. Mais, Mme Yellen est claire, la lutte contre « l’instabilité » des marchés passe plus par des outils macro-prudentiels, c’est-à-dire par la réglementation, que par une hausse des taux directeurs.

Enter « stérilisation » et régulation/contrôle, le timing de la hausse des taux directeurs n’est pas la principale préoccupation du FOMC d’ici la fin de l’année. Un élément positif pour Wall Street. En effet, la sensibilité du marché actions à cette idée de hausse des taux directeurs et de son timing est forte et les investisseurs pourraient préférer des mesures de « stérilisation » des liquidités excédentaires et une réglementation plus contraignante plutôt qu’une hausse des Fed funds. Mais la philosophie de la politique monétaire américaine a changé. Par le passé, la banque centrale gérait la liquidité interbancaire en fonction de son objectif de taux d’intérêt à court terme. Aujourd’hui, une partie de la politique monétaire passe par une régulation plus sévère et un contrôle strict des risques pris par les banques. La crise a laissé des traces profondes dans la mise en place de la politique monétaire et elle a provoqué un regain d’importance des régulateurs, dont les banques centrales font partie. La recherche de la stabilité des économies n’est plus laissée aux seules forces de marché.

C. Parisot

Chef Economiste