La chronique du chef Economiste

Les risques ne sont pas politiques mais dans le scénario macro

Ces dernières semaines, les investisseurs se sont focalisés sur la situation en Grèce et sur les anticipations des prochaines actions des banques centrales. La BCE n’a pas déçu et elle n’a commis aucune erreur de communication. Les investisseurs ont peut-être déjà oublié que le nouveau programme d’achat de titres de la BCE ne débutera qu’au début du mois de mars ! Les liquidités injectées par la BCE sont déjà visibles dans la valorisation des marchés !

Le risque grec persiste mais il semble qu’un compromis est encore possible et que personne ne souhaite la réalisation d’un scénario extrême de défaut de la Grèce et de sa sortie de la zone euro. Certes, nous sommes encore loin d’une solution stable et durable, les négociations politiques pourraient durer pendant une grande partie de 2015. Il reste le Fed et sa volonté de remonter ses taux directeurs. Mais les membres du FOMC ont tellement peur d’un risque de sur-réaction des taux longs ou du dollar, qu’un « risque Fed » n’est peut-être le principal risque de 2015.

En fait, le véritable risque pourrait venir du scénario économique : les PER à 12 mois des bourses américaine ou européenne intègrent-ils réellement le même scénario économique que le marché obligataire ? Le PER de la bourse est-il compatible avec le niveau actuel des taux longs ? Déflation ou redressement durable de la croissance ? Il faudra bien choisir un scénario économique sur les marchés et alors les « ajustements » de cours pourraient être violents…

Les risques ne sont pas politiques mais dans le scénario macro…

L’avantage du « risque grec » est qu’il peut difficilement surprendre les marchés et qu’il pourrait être un élément récurent de l’année 2015. Les incertitudes sur l’avenir de la Grèce en Europe restent importantes et un scénario de sortie plus ou moins maîtrisée de la Grèce de la zone euro ne peut être totalement exclu, même si la probabilité de sa réalisation nous paraît faible. Malgré les récents commentaires minorant son impact du fait des avancées de l’Europe en matière de création de pare-feu et de processus de résolution des problèmes bancaires, ainsi que de l’intervention de la BCE sur les dettes d’Etat, il remettrait en cause l’intégrité de la zone. Un tel événement engendrerait un risque d’instabilité à venir pour la zone au moindre problème budgétaire important d’un pays membre. Il n’est pas certain que les responsables politiques européens soient prêts à payer ce prix aujourd’hui. Le scénario pour 2015 est donc une longue négociation entre les différentes institutions européennes et le gouvernement grec. De nouveaux soubresauts et des déclarations politiques extrêmes sont possibles. Mais finalement, tout sera fait pour éviter un défaut de la Grèce et une sortie du pays de la zone euro, situation souhaitée ni par les Allemands, ni par les Grecs…

Finalement, ce risque grec n’est peut-être pas un « vrai » risque de marché. D’ailleurs, il est difficile de conclure que les négociations autour de la Grèce ont eu un impact véritablement négatif sur l’orientation des marchés actions ou même sur les obligations d’Etat. Les écarts de rendement entre les obligations des pays du sud de la zone euro et celles de l’Allemagne n’ont pas fortement ni durablement augmenté.

Le principal risque auquel sont exposés les marchés ces prochains mois n’est-il pas, dans ce cas, dans les perspectives de politique monétaire du Fed ? La situation de la banque centrale est difficile à plusieurs égards :

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Mais, face à ces deux éléments, nous pensons que plus que jamais la décision de relever les taux directeurs sera, avant tout, « politique ». La banque centrale n’a pas à combattre un risque inflationniste ou de surchauffe de l’économie américaine. Pour le moment, elle a peu de risque d’être « behind the curve ». Mais elle doit passer un stade psychologique important avec cette première hausse de taux directeurs. L’idée est de reprendre la main sur les liquidités excédentaires et de refaire fonctionner le marché monétaire. La Fed de New York devra « guider » les Fed funds effectifs vers l’objectif défini par le FOMC. Il s’agit d’un changement majeur dans la politique monétaire du Fed. Mais la communication du Fed restera prudente pour éviter tout soubresaut des marchés. Il est même possible que, à force d’être annoncée, cette première hausse des taux directeur n’induise pas forcément une réaction très violente des marchés. Une chose est certaine, les membres du FOMC feront tout pour éviter un krach de Wall Street ou sur e marché obligataire. Ils ont conscience de ce risque.

Pas de risque grec, un risque FOMC maîtrisé ? La bourse devrait donc poursuivre sur sa tendance haussière, dans un contexte de taux d’intérêt toujours très bas, et la volatilité des taux de changes reculerait : un scénario idéal ? Le risque pourrait finalement provenir du scénario économique lui-même. Il existe, aujourd’hui, un véritable problème sur la valorisation sur les marchés : 1) soit il existe un véritable risque de déflation imputable à un excès d’offre dans le monde. Les capacités de production des entreprises restent excédentaires et les perspectives de profits et de croissance sont mitigées. Les taux longs peuvent rester bas mais il est difficile de justifier le PER à 12 mois de la bourse américaine, par exemple. La courbe des taux aux Etats-Unis devrait encore fortement s’aplatir, notamment si la banque centrale commence à remonter ses taux directeurs. 2) Soit la croissance revient. L’action des banques centrales de lutte contre la déflation est efficace et les résultats des enquêtes vont s’améliorer ces prochains mois. Dans ce cas de figure, les taux longs devrait sensiblement remonter, même en Europe. Certes, la BCE va acheter, chaque mois, pour 60 Mds € de titres obligataires, mais si véritablement, les anticipations de déflation reculent, alors ces liquidités ne resteront pas sur le marché obligataire, mais elles iront sur des actifs plus risqués. Aux Etats-Unis, avec un « effet énergétique transitoire » et des salaires plus dynamiques, les taux longs pourraient rapidement remonter.

Le vrai risque de marché est surement, aujourd’hui dans l’écart de scénario économique entre les marchés obligataires et actions. Il n’y aura pas une forte progression des résultats des entreprises si les pressions déflationnistes ne s’estompent pas. Ce n’est pas un hasard, la très légère remontée des taux longs aux Etats-Unis s’est accompagnée d’une hausse des anticipations d’inflation sur les marchés obligataires dans un contexte de stabilisation, voire de redressement ponctuel, des cours du pétrole.

Comment choisir entre ces deux scénarios ? Premier élément, qui cadre mal avec la forte hausse des grands indices boursiers ces derniers mois, les indicateurs économiques sont en moyenne inférieurs aux attentes des économistes, tant aux Etats-Unis que –globalement- dans les économies émergentes. Les graphiques ci-dessous représentent les « erreur du consensus » sur les indicateurs mensuels. Lorsque la courbe est au-dessus de 0, les indicateurs sont supérieur aux attentes du consensus Bloomberg, et inversement lorsqu’ils sont négatifs. En Europe, les indicateurs économiques sont très légèrement plus positifs que l’anticipent les économistes et ils sont au-dessus des attentes en Chine, tout en restant encore très mitigés, comme le montrent les statistiques de commerce extérieur de janvier ou les ventes au détail.

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Mais, globalement, il n’est pas possible, aujourd’hui de conclure à des indicateurs économiques très positifs sur la croissance économiques des grands pays. Le scénario économique reste très incertain. Cette incertitude justifie encore la faiblesse des taux d’intérêt. D’ailleurs, d’après les statistiques disponibles au niveau mondial sur les souscriptions dans des fonds et sur les achats de parts d’ETF, les investisseurs ont encore privilégié les places obligataires aux actions au mois de janvier. La hausse des bourses européennes est intervenue via des arbitrages en défaveur des actions émergentes ou américaines. La performance des marchés depuis le début du mois de février montrent que les investisseurs sont revenus sur les actions américaines. Mais cette hausse des indices boursiers reste fragile et elle pourrait manquer de catalyseur. Au niveau actuel de valorisation, sans de très bonnes surprises sur la croissance économique, nettement au-dessus du scénario consensuel, les PER des bourses américaine ou européenne pourraient paraître élevés…

Christian Parisot

Chef Economiste