La Chronique du Chef Economiste

Les performances passées ne présagent pas des performances futures

Le premier semestre s’est achevé avec de nombreuses questions en suspens et des discours encore très anxiogènes des grandes institutions sur les perspectives de croissance économique mondiale. Le Brexit a renforcé l’incertitude sur les projections économiques, mais il a aussi permis un net recul des anticipations de hausse des taux directeurs aux Etats-Unis. Ainsi, sans grande surprise, le meilleur couple « rendement/risque » du premier semestre 2016 est resté le marché obligataire, une fois de plus ! Mais, il faut tenir aussi compte du rebond des prix des matières premières industrielles (qui conservent tout de même une volatilité record) et d’une bourse américaine qui reste proche de ses plus hauts historiques. La stabilisation du dollar sur le marché des changes est aussi un élément positif. Le marché actions européen est clairement le grand perdant de ce début d’année. Sur le marché actions, le premier semestre est marqué par encore une contreperformance, comme en 2015, du secteur bancaire. En revanche, les secteurs de l’énergie et des matières premières ont nettement rebondi. Les performances des indices sectoriels au premier semestre ont échappé à une simple logique d’arbitrage entre valeurs défensives et cycliques ou entre valeurs de croissance et de rendement… Ainsi, ce second semestre comporte de nombreuses interrogations : faut-il anticiper une surperformance de la bourse européenne ? Le couple rendement/risque du marché obligataire va-t-il se dégrader avec un rebond de l’inflation ?

Les performances passées ne disent rien des performances à venir…

Le premier semestre s’achève avec d’importantes surprises en termes de performance des marchés. D’une part, malgré des taux d’intérêt déjà extrêmement bas à la fin 2015, le marché obligataire a encore offert au premier semestre le meilleur couple rendement/risque. Les investisseurs, malgré parfois des rendements négatifs, ne désirent pas vendre leurs obligations face aux incertitudes importantes sur la croissance mondiale. La performance de l’or (+ 22%) traduit aussi une recherche de valeur « refuge » de la part des investisseurs.

Mais, l’élément le plus « étrange » est la performance des cours du pétrole sur le semestre : + 36% en euro. Ce mouvement cadre mal avec l’idée de perspectives négatives sur la croissance mondiale ou avec des scénarios très noirs sur les économies développées. De plus, dans le sillage du pétrole, les prix des matières premières industrielles ont rebondi sur le semestre (+ 7,1%) et le dernier trimestre (+ 8,0%) malgré le Brexit.

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La performance des indices sectoriels boursiers est complexe à appréhender sur ce premier semestre. Sur les indices américains, les deux meilleures performances sectorielles ont été acquises par le secteur des télécom (+ 25% en « total return ») et par celui des Utilities (+ 23%), deux secteur « défensifs » traduisant une grande prudence des investisseurs sur les perspectives économiques aux Etats-Unis. De fait, les secteurs comme les biens de consommation cyclique (+ 1%) ou financière (- 3%) ont sous-performé sur le semestre. Mais la hausse de 16% du secteur énergétique ou de 7% des producteurs de matières premières s’explique par le rebond des cours internationaux des produits de base, et plus particulièrement du pétrole, qui tend à contredire l’idée d’une faible croissance économique. Sur les indices européens, le secteur bancaire a enregistré la plus mauvaise performance (- 35%), suivi de l’automobile (- 22%). Mais les biens de consommation ont progressé de 5,3% sur le semestre ! Naturellement, les secteurs pétrolier et des ressources de base ont enregistré les deux meilleures performances semestrielles (respectivement + 6,6% et + 9,2%). Des secteurs « défensifs » ont aussi été délaissés sur le trimestre comme les télécommunication (- 12%) ou les utilities (- 3%), mais pas les biens de consommation non-cycliques (+ 2,8%).

Que retenir de ces performances des marchés financiers ? Premier élément, le rebond des cours des matières premières industrielles pourrait traduire des perspectives de croissance plus positives. Toutefois, ce mouvement ne s’est pas accompagné d’un mouvement similaire sur les secteurs boursiers les plus cycliques. Le rebond des cours du pétrole ou d’autres matières premières pourrait donc traduire plus des anticipations de réduction de l’offre (ponctuelle ou non) que d’amélioration significative des projections de la croissance mondiale. Dans ces conditions, la performance de ces actifs au second semestre pourrait être limitée, sauf forte révision à la hausse des prévisions de croissance mondiale. Sans les perspectives de demande plus soutenue, la progression des cours du pétrole pourrait rester limitée, face à une offre toujours abondante. Dans le pire des cas, le manque de visibilité sur les scénarios économiques ne milite pas pour une surperformance des secteurs pétrolier ou des ressources de base au second semestre.

Second élément, l’arbitrage obligations / actions s’annonce limité dans les prochains mois. Les incertitudes économiques, accentuées par les discours anxiogènes des banquiers centraux, ne militent pas pour des arbitrages massifs des obligations vers les actions. L’environnement de taux bas devrait encore peser sur la valorisation du secteur bancaire. En Europe, un éventuel rebond des cours des valeurs bancaire est peu probable sans une résolution du problème de créances douteuses des banques italiennes. Il est difficile, aujourd’hui, d’anticiper un grand mouvement d’arbitrage des secteurs défensifs vers les valeurs cycliques.

Ainsi, face aux nombreuses sources d’incertitude sur les perspectives de croissance économique mondiale, l’allocation sectorielle doit rester prudente. Le Brexit ne devrait pas avoir des répercutions déterminantes sur la croissance européenne ces prochains mois. Nous restons dans un scénario de recul de la volatilité des taux de changes, notamment du fait des discours accommodants des banquiers centraux et d’une demande intérieure solide en Euroland. Ainsi, la thématique « consommation » des ménages européens reste d’actualité. Les secteurs les plus sensibles à leurs dépenses, y compris cycliques, devrait être surpondérés sur la seconde partie de l’année. En revanche, le potentiel de hausse des cours des matières premières et du pétrole, hormis des produits agricoles, reste limité à horizon de la fin d’année.

C. Parisot

Chef Economiste