La Chronique du Chef Economiste

Les marchés en risk on ou en risk off?

La semaine dernière et ce week-end ont été très contrastés en termes de perception des risques sur l’économie mondiale. Du côté « Risk off », les incertitudes sur la croissance mondiale restent importantes. Le FMI a révisé à la baisse ses projections 2016 et le G20 finance appelle à l’utilisation de « tous les outils » nécessaires pour relancer la croissance mondiale. Mais le communiqué ne fournit aucune ébauche d’intervention concertée ou de mesure claire pour dynamiser la croissance mondiale. Le risque est présent mais la réponse du G20 face à ce risque reste floue. De plus, l’absence d’accord entre les pays producteurs de pétrole réunis à Doha devrait lourdement peser sur l’orientation des cours du pétrole en ce début de semaine. Or, le G20 finance indiquait que la faiblesse des prix des matières premières, en pesant sur les économies émergentes, était un frein à la croissance mondiale… Par contre, du côté, « Risk on », les indicateurs en Chine sont très rassurants (à court terme) et confirment l’impact positif des dernières mesures du gouvernement chinois pour stabiliser la croissance. De plus, quelques données disponibles indiquent qu’un rebond de la croissance est possible aux Etats-Unis au deuxième trimestre, après un premier trimestre très décevant. Mais, en ce début de semaine, la balance n’est pas pour un retour de l’appétit pour le risque au niveau « macroéconomique », il reste l’espoir de résultats d’entreprises nettement au-dessus des attentes pour « sauver » les indices boursiers sur cette semaine qui s’annonce agitée !

Les marchés en mode « Risk-On » ou « Risk-off » ?

Il faut reconnaître que sur les derniers jours, les corrélations qui prévalaient en début d’année se sont nettement atténuées. La relation dollar/pétrole est moins forte, tout comme celle entre les secteurs pétrolier/bancaire ou l’impact des indicateurs chinois (hormis mercredi dernier avec les statistiques de commerce extérieur) sur l’orientation des indices boursiers, notamment américains. Les publications des indicateurs économiques américains mitigés sur mars ou la révision à la baisse des prévisions de croissance mondiale du FMI avec son discours très anxiogène sur les « risques » n’ont pas fait sur-réagir les marchés. Un élément clef explique, selon nous, le recul des corrélations entre marchés : amorce de stabilisation des market mover comme les cours du pétrole ou le taux de change €/$. Le problème est que le comportement et les performances passées des marchés ne disent rien sur l’avenir…

En effet, plusieurs éléments militent pour un retour des corrélations sur les marchés avec un repli des cours du pétrole, un rebond du dollar, une baisse de Wall Street et une sous performance des indices pétrolier et bancaire. Les publications des résultats des entreprises pourraient un peu perturber ces « relations mécaniques » mais pas forcément les remettre en cause.

Pétrole : la discorde entre pays producteurs se poursuit. L’échec des négociations de Doha montre la difficulté des pays producteurs de pétrole à s’accorder pour stabiliser leur production. L’offre de pétrole conventionnelle va continuer de croître cette année du fait des investissements passés et les pays producteurs préfèrent conserver leurs parts de marchés, notamment face à une hausse des exportations de l’Iran, plutôt que volontairement stabiliser leur cadence de production. L’absence de confiance entre les pays membres de l’OPEP, qui ont rarement respecté les quotas de production par le passé, est aussi un élément négatif. Mais l’offre de pétrole ne diminuera pas avant l’année prochaine. D’ailleurs, accord de Doha ou pas, l’IAE avait déjà indiqué que le marché pétrolier resterait très déséquilibré cette année. Ainsi, une rechute des cours du pétrole est probable cette semaine. Or, comme l’indique le FMI, une partie de la faiblesse de la conjoncture dans les pays émergents est liée à ces cours du pétrole ou à ses impacts indirects sur les prix de certaines matières premières du fait des effets de substitution des produits dérivés de pétrole à d’autres produits (fibre synthétique/coton, énergie fossile/renouvelable et énergie verte issu de produits agricole, impact sur les prix de certains matériaux de construction…) et les anticipations de pressions déflationnistes. Ces éléments agissent directement sur la valorisation de la bourse, au-delà du seul secteur énergétique.

Taux de change : retour de la volatilité. La « volatilité » des taux de change ou les brusques de capitaux sont l’autre élément déstabilisateur sur la croissance mondiale, plus particulièrement des économies émergentes. Le Japon s’inquiète clairement de la récente appréciation du yen et la BoJ semble prête à une intervention sur le marché des changes. Mais, face à un retour de la volatilité sur les marchés, les investisseurs pourraient rapidement revenir sur les actifs en dollar. La relation inverse pétrole/dollar pourrait rapidement remonter avec un recul des cours du pétrole et, surtout, un manque de visibilité sur la croissance mondiale. L’économie américaine pourrait  donner quelques signes de redressement de son activité sur le second trimestre, après un début d’année très décevant. Les membres du FOMC, notamment les plus faucons, devraient donc adopter un ton plus favorable à une hausse du dollar, même si un éventuel regain de volatilité des marchés pourrait modérer leurs ardeurs.

Risque Chine en recul ? Il reste un élément qui fera que l’histoire ne se reproduit pas à l’identique : la perception du risque économique sur la Chine est en fort recul. Par rapport au premier trimestre, le risque d’une dévaluation agressive de devise chinoise ou d’un « effondrement » de sa croissance a sensiblement diminué. Le gouvernement a réussi, au moins à court terme et au prix d’une nouvelle forte hausse des crédits bancaires, à relancer la croissance industrielle et à poursuivre le développement de l’économie tertiaire. Les scénarios les plus pessimistes sur la croissance chinoise s’estompent, même si, sur le fond, les risques liés au changement de modèle de croissance perdurent. Le rebond de la croissance industrielle et la réduction des pressions déflationnistes sur les prix à la production restent fragiles et pourraient être de court terme. Mais la Chine sera moins un sujet d’inquiétudes à court terme.

Ainsi, s’il existe des similitudes avec le scénario de janvier dans nos anticipations de court terme (rechute du pétrole, incertitudes sur la croissance mondiale, appréciation du dollar), il y a aussi quelques différences (rebond des indicateurs économiques américains, recul de la perception du risque sur la croissance chinoise). Surtout, les investisseurs ont en tête la chute exagérée des marchés et leur rebond tout aussi violent dans la seconde partie de février. Ces éléments ne militent donc pas pour un comportement des marchés, et une volatilité, aussi violents qu’en début d’année. Par contre, dans l’environnement économique actuel, il est difficile d’anticiper une forte hausse de Wall-Street ou plus globalement des actifs risqués. La volatilité des cours du pétrole plaide aussi clairement pour que les risques économiques soient perçus en hausse, et plus particulièrement sur les économies émergentes. Le marché conserve donc un potentiel de baisse à court terme, même si nous conservons, pour le deuxième trimestre un scénario de volatilité des marchés mais sans grande tendance. Les incertitudes actuelles militent pour plus d’hésitations des investisseurs, plutôt que pour l’instauration de nouvelles tendances sur les marchés. Comme Mme Yellen, les économistes, le FMI, ou les investisseurs resteront « data dependent » car il n’y a pas de visibilité sur le scénario économique de 2016…

Christian Parisot

Chef-Economiste