La Macroéconomie

Les Etats-Unis en 2015

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Le scénario économique américain 2015 n’est sûrement pas le plus compliqué. Les incertitudes sur la croissance en Europe ou dans les pays émergents sont nettement plus fortes. Le scénario des institutions internationales sur la croissance mondiale en 2015 peut être débattu, mais il est difficile de tenir un discours très négatif ou divergent sur les perspectives économiques américaines. Certes, une appréciation « trop rapide » du dollar pourrait être négative, mais l’économie américaine est nettement moins sensible aux fluctuations de sa monnaie que la zone euro. Les grands émergents pourraient même plus souffrir que les Etats-Unis d’un « dollar fort ». Il existe des incertitudes sur la communication du Fed et le premier mouvement de normalisation de sa politique monétaire pourrait générer de la volatilité sur les marchés. Mais, pour le moment, Mme Yellen a réussi à bien maîtriser sa communication. Le risque de rechute de l’activité économique américaine est très faible. La question est plus de savoir si l’annonce d’une croissance de 3,0%, comme l’indique le consensus des analystes ou les grandes institutions internationales est crédible ou non. Quel moteur qui pourrait induire une augmentation de plus de 0,5 point de la croissance américaine l’année prochaine ?

 

Etats-Unis, des problèmes de riche…

La « reprise » actuelle aux Etats-Unis est clairement atypique. Elle est nettement plus faible qu’au cours des cycles précédents. Malgré une politique monétaire ultra-accommodante et une amélioration sensible du marché du travail, la croissance reste « faible », autour de 2/2,5% Certes, sur les deux derniers trimestres, le BEA annonce une croissance du PIB de 4,6% et 5%, en rythme annuel, mais après une contraction de 2,4% au premier trimestre. Ainsi, il est difficile de faire la part des choses, dans le rebond des six derniers mois, entre les « effets rattrapages », liés à un hiver très rigoureux, et le rythme réel de croissance de l’économie. D’autant que les statistiques mensuelles semblent confirmer un ralentissement de l’activité économique depuis septembre… Pourtant, l’économie profite du recul des prix de l’essence. Le pouvoir d’achat des ménages est soutenu par la faiblesse de l’inflation. Mais ce mouvement sera ponctuel et il est difficile d’anticiper une accélération ou une croissance forte de l’économie américaine sur ce seul élément. Il faut trouver un moteur à la croissance du PIB 2015 !

 

Le consommateur américain, par défaut ?

Lorsque l’on étudie les différents postes de demande du PIB américain, il est difficile d’isoler un moteur fort pour la croissance. Pourtant, une fois de plus, le consensus des économistes comme les membres du FOMC anticipent une croissance du PIB proche de 3% l’année prochaine. C’était la prévision de fin 2013 pour 2014, mais aussi celle de fin 2012 pour 2013, tout comme l’année précédente. Le consensus américain semble « focalisé » sur ces 3%. Mais, pour atteindre cette croissance, plusieurs postes du PIB doivent accélérer.

Les dépenses publiques ne devraient pas peser sur la croissance. L’accord budgétaire de décembre 2013 portait sur 2 ans. Certes, la majorité au Sénat a changé et, potentiellement, des négociations entre les Républicains et la Maison-Blanche pourraient aboutir. Le Congrès américain pourrait sortir de sa léthargie, mais les négociations porteront essentiellement sur le budget 2015/2016. Hormis un éventuel plan d’investissement dans la rénovation des routes, très affecté par l’hiver rigoureux de 2013/2014, il est peu probable que le budget 2014/2015, soit sensiblement amendé. Pour le moment, nous anticipons de dépenses publiques en très légère progression en 2015.

Le commerce extérieur ne semble pas devoir être un moteur de croissance. Face aux difficultés économiques en Europe et dans les émergents, les échanges commerciaux devraient connaître une faible croissance.

L’investissement des entreprises sera bien orienté mais peut-il accélérer significativement ? Il affichera une croissance proche de 6% en 2014, une bonne performance. Mais, face aux incertitudes économiques, les chefs d’entreprises annoncent des investissements « prudents ». De fait, ces derniers mois, les commandes de biens d’investissement se sont tassées, militant pour un investissement moins dynamique au quatrième trimestre et au début de l’année prochaine. Il est ainsi difficile d’anticiper l’investissement comme un moteur de l’accélération de l’activité économique, alors que le taux d’investissement (Investissement / PIB) se rapproche de son niveau moyen de long terme. Enfin, si effectivement, les prix du pétrole restent faibles, il est fortement probable que les investissements dans le secteur pétrolier se replient nettement à court terme. Le développement de l’exploitation du gaz et pétrole de schistes a été un moteur important à l’investissement des entreprises,

Difficile, aussi, d’être euphorique sur les achats de logements des ménages américains. La hausse des prix dans l’immobilier résidentiel commence à peser sur la capacité d’achat des ménages. De plus, les mises en chantier de logement ont retrouvé un niveau correct, autour de 1 millions. Il est difficile d’anticiper une forte accélération de l’activité dans l’immobilier.

Tous ces éléments ne sont pas négatifs, mais ils ne peuvent justifier une augmentation de 0,5 à 0,8 point de PIB de la croissance en 2015. Le seul moteur potentiel semble être les ménages. Seule une accélération sensible de leur consommation pourrait crédibiliser une croissance de 3% du PIB l’année prochaine.

Le marché du travail, encore au cœur des anticipations

En 2013 et au début de l’année 2014, la communication du Fed était très concentrée sur la marché du travail et l’évolution du taux de chômage. Mais, face au recul rapide de cet indicateur, Mme Yellen a modéré son importance pour la politique monétaire. La banque centrale regarde « plus globalement » l’amélioration du marché du travail. Depuis quelques mois, la banque centrale fournit son propre indicateur : le « LMC ».

Cet indicateur est une somme pondérée de données d’enquête ou de mesures effectives sur le marché du travail. Il n’est pas corrigé des variations saisonnières et se lit en termes de dynamique et non de niveau. Il confirme une amélioration du marché du travail sur les derniers mois, mais sur rythme plus modéré que celui observé avant la crise. Le marché du travail se redresse mais il n’a pas retrouvé, au niveau qualitatif, son niveau d’avant la crise.

L’indicateur à particulièrement surveiller ces prochains mois est le salaire horaire moyen. Malgré la forte baisse du taux de chômage, ce dernier reste atone. S’ils devenaient plus dynamiques, les gains salariaux montreraient que le pouvoir de négociation des salariés augmente, que le rapport de force face aux entreprises leur est plus favorable. Une vraie tendance haussière du salaire horaire moyen serait le signe d’une réelle amélioration du marché du travail.

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Mais, historiquement, la relation entre taux de chômage et dynamique du salaire horaire n’est pas évidente, même durant les périodes où le taux de chômage est faible. A notre avis, le principal élément qui freine la progression des salaires est la faiblesse des gains de productivité du travail.

Les créations d’emplois depuis plusieurs mois aux Etats-Unis, mais elles restent concentrées (80% du total) dans des secteurs où le salaire horaire est inférieur à la moyenne nationale. Le salaire horaire moyen peut difficilement progresser. Les emplois créés dans les secteurs de la distribution, de la restauration ou des loisirs sont nettement moins payés que dans le secteur technologique ! La productivité de ces secteurs est faible. De plus, les hausses de prix étant difficile à mettre en œuvre, la plupart des entreprises sont très concentrées sur le contrôle de leurs coûts, et notamment la progression de la masse salariale. La faiblesse de l’inflation leur apporte une aide en même temps qu’elle leur donne des arguments face aux éventuelles revendications des salariés. Ainsi, l’amélioration du marché du travail ne se traduit pas, pour le moment, par des tensions salariales. Pourtant une accélération du salaire horaire moyen ne serait pas forcément une mauvaise nouvelle…

Impact ambigu sur les marchés d’une accélération des salaires

Les résultats des enquêtes auprès des ménages sont clairs : plus optimistes sur l’économie et les perspectives d’activité, les ménages n’espèrent pas une forte hausse de leurs revenus dans les prochains mois. L’amélioration de la conjoncture ne devrait pas se traduire par une meilleure situation financière personnelle.

Excès de pessimisme ?

La relation entre marché du travail et salaires n’est pas évidente. Mais les entreprises annoncent des difficultés à recruter de la main d’œuvre qualifiée. L’année 2015 pourrait donc être marquée par une accélération du salaire horaire moyen. Une bonne nouvelle pour Wall Street ?

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Une hausse des salaires rendrait plus crédible le scénario consensuel d’augmentation de la croissance pour atteindre un rythme de 3%. Il serait logique que la consommation accélère par rapport à 2014. Une bonne nouvelle pour la bourse ? Certes, les investisseurs seraient rassurés sur la solidité de la croissance mais cette accélération d’activité impliquerait aussi une normalisation plus rapide de la politique monétaire, notamment en réduisant sensiblement les risques « d’inflation trop faible ». Les taux longs seraient, sans doute, appelé à se tendre. Le S&P 500 serait pénalisé par un « effet taux négatif ». Mais, dans cette configuration, nous anticipons plutôt une stagnation des indices américains qu’une véritable chute, l’aspect positif sur l’activité de ce scénario l’emportant sur l’impact d’une hausse des taux longs.

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L’autre cas de figure est nettement moins positif pour les marchés actions. Des créations d’emplois autour de 200 000 par mois en moyenne et une progression du salaire horaire proche de 2% par an risquent d’être insuffisantes pour permettre une forte croissance de la consommation. Dans de cas, les prévisions de croissance du consensus pour 2015 devraient être révisées à la baisse… Certes, le Fed pourrait « prendre son temps » pour remonter ses taux directeurs, mais l’amélioration continue du marché du travail justifierait pleinement un début de normalisation. Certes, la courbe des taux s’aplatirait dans ce scénario, les taux longs restant bas. Mais Wall Street devrait intégrer un début de resserrement monétaire sans accélération significative de l’activité économique, ce n’est pas forcément le scénario économique idéal…

Et le levier de l’endettement ?

Le salaire horaire sera donc l’indicateur clef pour notre analyse de la conjoncture aux Etats-Unis en 2015. Mais les ménages américains, optimistes sur les perspectives économiques, pourraient aussi avoir recours à l’endettement. Les crédits à la consommation ont bien alimenté les achats automobiles des derniers mois !

En fait, une forte hausse de l’encours de crédit nous parait improbable. Primo, les crédits à la consommation sont essentiellement dynamiques au niveau des crédits étudiants. Leur forte croissance et la hausse des défauts commencent à inquiéter les politiques américaines, l’Etat fédéral garantissant ces crédits. Une remontée des taux d’intérêt sur ces crédits est possible. Face à des projections de faible croissance de leurs revenus, il est, par ailleurs, peu probable que les ménages augmentent sensiblement leur recours au crédit révolving.

Il est reste les crédits automobiles. Ils ont permis une forte accélération des ventes de véhicules ces derniers trimestres et un redressement du secteur automobile. Mais, le Fed commence à s’inquiéter de la distribution de crédits « subprimes » dans le secteur et de financements à plus de 100% de la valeur du véhicule. De fait, certains crédits avec des taux d’intérêt à plus de 15% sont très rentables… Mais les autorités pourraient aussi mette un frein à ces pratiques dans les prochains mois…

2015, bien mais pas exceptionnel…

Au total, il est difficile d’être très négatif sur la conjoncture américaine pour 2015. Le débat de savoir si la croissance sera légèrement inférieure à 2,5% ou de proche de 3% pourrait paraître anecdotique face aux incertitudes sur la croissance dans les pays émergents ou en Europe. Même avec une croissance de 2,5%, l’économie américaine restera l’un des pays les plus dynamique et présentant le moins d’incertitudes en terme de perspectives économiques. Mais le consensus actuel nous paraît clairement un peu optimiste. Si la croissance américaine est solide, les arguments pour justifier une accélération de la croissance sur 2015 nous paraissent limités…

C.Parisot
Chef économiste