La chronique du Chef Economiste

Les banques centrales prises au piège par leur communication

Les banquiers centraux sont-ils piégés par leur communication ?
Sur les marchés il est couramment admis qu’il ne faut pas s’opposer à une banque centrale. Les politiques non-conventionnelles ou forwards guidances guident les anticipations des agents économiques et il est difficile d’être « contrariant ». Ainsi, le consensus prévoyait, avec le « QE » de la BCE, une baisse des taux longs, une hausse de la valorisation des actifs risqués et une baisse de l’euro. Le consensus a eu raison. En deux semaines, la devise européenne a touché un nouveau plus bas de 12 ans, à 1,0457, face au dollar. Les places boursières européennes sont proches de leurs pics de sept ans et les taux longs sont à des plus bas historiques… Mais, aujourd’hui, se pose la question de savoir si les investisseurs ne sur-réagissent pas aux messages envoyés par les banquiers centraux. Les mouvements de marchés ne sont-ils pas devenus excessifs et source d’instabilité pour l’avenir ? Face à une « sur-réaction » à son « QE » la BCE peut-elle changer de communication ? Le Fed doit-il rester encore « patient » du fait de la violente appréciation du dollar ?
 
Les banques centrales prisent au piège par leur communication ?
 
Il est toujours difficile d’anticiper la réaction des marchés aux annonces de politique monétaire. Il faut surtout tenir compte des anticipations des agents économiques et de leurs arbitrages, possiblement massifs, en réaction à ces décisions. Ainsi, l’impact du « QE » de la Fed n’a jamais été identique sur les marchés. Les injections de liquidités et leurs anticipations ont nourri une envolée des bourses et des cours matières première en 2009, mais elles n’ont pas évité une hausse des taux longs lors des « QE2 » et « QE3 ».imgres
A l’inverse, l’arrêt de ces opérations, a permis un recul des taux longs. Par contre, dans les trois cas, la bourse américaine a observé une hausse rapide lors des phases de « QE » ou d’anticipation de « QE ». La bourse anglaise s’est aussi révélée très sensible à la politique monétaire de sa banque centrale. Mais le plus étonnant est surement la réaction des investisseurs au « QE » de la BCE.
L’élément imprévisible est liée au sentiment consensuel des investisseurs qu’il va manquer de « papier » sur les marchés obligataires. La banque centrale européenne va-t-elle assécher totalement la liquidité sur les marchés obligataires, et plus particulièrement sur le marché allemand ? Plusieurs éléments expliquent ces anticipations. Primo, l’idée que les investisseurs vont réinvestir les injections de liquidités sur le marché obligataire. Un assureur qui vendrait un titre à la BCE n’investirait pas le cash reçu sur le marché actions ou dans d’autres devises, du fait de contraintes réglementaires, mais directement sur le marché obligataire. Pire, les banques ou les assureurs n’ont aucune raison de vendre leurs titres à la BCE. Le « QE » de la banque centrale va donc assécher la liquidité sur le marché obligataire. Secundo, deux idées alimentent le recul des taux longs européens : 1) la BCE doit réaliser 27% de ses achats sur des titres obligataires allemands. Or ce poids est lié à celui de l’Allemagne dans le capital de la BCE, pas à l’importance du marché obligataire allemand dans la zone euro et encore moins à la part de l’Allemagne dans les émissions nettes attendues cette année. Les investisseurs anticipent donc un « manque » de papiers allemands. La courbe des taux allemande s’enfonce dans les négatifs. 2) La BCE n’achètera pas en deçà de – 0,20%, le niveau actuel du taux de la facilité de dépôt. Face à des titres avec des taux d’intérêt de plus en plus négatifs, certains investisseurs anticipent une baisse de ce dernier. Si la BCE adoptait une telle mesure, une sorte spirale baissière sur les taux européen pourrait s’autoalimenter…
La BCE a-t-elle adopté un « QE » trop important ? Sa décision est-elle une source de déstabilisation des marchés ? Il est clair que les membres de la BCE ont été surpris par la violente réaction des investisseurs. L’effondrement des taux et la violence du recul de l’euro étaient difficiles à prévoir. Les mouvements actuels sont trop brutaux et ils deviennent potentiellement déstabilisateurs pour l’économie européenne. Mais, rapidement, les membres de la BCE devraient communiquer et insister sur le fait qu’il n’y aura pas une pénurie de papier obligataire. Primo, les investisseurs calculent souvent le montant des obligations disponibles en fonction de chiffre des différents Trésors nationaux. La dette obligataire est donc évaluée au montant de son remboursement, au pair. Or, la valorisation actuelle du marché obligataire, notamment allemand avec des taux d’intérêt négatifs est nettement au-dessus de ce montant. La forte valorisation du marché obligataire limite les quantités d’obligations que doit acheter la BCE. Secundo, ne voulant prendre aucun risque et répondre à besoin réglementaire de réserve, les banques de la zone euro, peuvent réaliser un arbitrage : soit déposer leurs liquidités auprès de la BCE au taux de la facilité de dépôt, à – 0,20%, ou acheter des titres allemands à taux négatifs. Mais, elles n’ont pas d’intérêt de placer leurs liquidités en-deçà de - 0,2%. Une partie des liquidités injectées par la BCE vont se retrouver dans les dépôts des banques auprès de la BCE. Les achats obligataires des banques européennes vont se tarir. Enfin, la BCE va aussi acheter des émissions obligataires d’agences gouvernementales, d’institutions internationales et supranationales européennes, ainsi, en cas de nécessité, que d’entreprises publiques. Il est clair, qu’indirectement, le plan Juncker, sera financé par la BCE. L’Europe va sensiblement accroître ses émissions cette année pour constituer son Fonds Européen pour les Investissements Stratégiques.
Au final, il n’est pas évident que le marché obligataire subisse un « short queeze », comme semblent l’anticiper les investisseurs depuis quelques jours, cette crainte expliquant en grande partie l’effondrement des taux d’intérêt. Les quelques milliards d’euros de la BCE ne peuvent expliquer cette réaction du marché obligataire européen. La BCE, par sa communication et ses chiffres hebdomadaires d’achats, devra rassurer sur sa capacité à réaliser ses achats obligataires…
Le Fed doit aussi relever un challenge en termes de communication. Les banquiers centraux américains voudraient éviter, via leur communication et notamment via les messages qu’ils font passer dans les minutes du FOMC, sur-réaction du marché obligataire à l’annonce d’une première hausse des taux directeurs. Ils vont aussi devoir gérer une violente appréciation du dollar. La banque centrale américaine peut-elle augmenter ses taux directeurs dans le monde sans induire une sur réaction du dollar. Les taux longs américain pourraient rester bas et la courbe américaine des taux s’aplatirait, mais la hausse « trop forte » du dollar pénaliserait les entreprises américaines qui opèrent à l’étranger et exacerberait la concurrence étrangère aux Etats-Unis, induirait des pressions déflationnistes dans l’économie et fragiliserait Wall Street. Les prévisions consensuelles d’EPS sont revues en forte baisse depuis plusieurs semaines du fait des « effets changes » sur les résultats des entreprises américaines. Le S&P 500 pourrait connaître cette année la plus faible progression des bénéfices des entreprises depuis 2009 alors que sa valorisation est nettement supérieure à sa moyenne de long terme !
Historiquement, la banque centrale américaine s’est révélée peu sensible au mouvement du dollar. De fait, le poids du commerce extérieur dans le PIB américain est faible. Mais, le fond du problème est clairement celui de sa communication : peut-elle retarder sa hausse des taux directeurs à cause d’une appréciation du billet vert jugée trop risquée pour l’économie ? La banque centrale n’a officiellement d’objectif que sur le marché du travail et l’inflation. La prise en compte des mouvements de taux de change ne peut être qu’indirecte via son impact sur les recettes d’exportations américaines et l’inflation. Mais, si la banque centrale remet officiellement en cause sa remontée des taux directeurs à cause du dollar, elle se fixe implicite un objectif sur le dollar… Or, depuis des mois, elle fait tout pour que les marchés intègrent cette première hausse des taux directeurs… Une communication complexes à gérer.
Nous anticipons que le FOMC va retirer cette semaine le mot « patient » de son communiqué. Mais Mme Yellen devrait atténuer, au cours de la conférence de presse, le sens de cette décision. Elle indiquera que sa suppression ne signifie pas une hausse « automatique » des taux directeurs en juin, mais qu’une remontée de l’objectif de taux des Fed funds sera possible à chaque FOMC, en fonction des indicateurs économiques…
La banque centrale n’a pas le choix dans la gestion de sa communication. Elle doit préparer les investisseurs à cette hausse des taux directeurs et au début de stérilisation des liquidités excédentaires, même si cette action est très haussière pour le billet vert et très déstabilisatrice pour de nombreux pays dans le Monde. Mais elle pourrait espérer que les récents mouvements de change intègrent ces anticipations. Les banquiers centraux devraient, de plus, communiquer sur une remontée très lente des taux directeurs, et, surtout pas à chaque FOMC comme à l’époque d’Alan Greenspan.
Plus que leurs actions, la communication des banques centrales est déterminante. L’histoire récente montre que les risques de sur-réaction des investisseurs sont importants au moindre changement de mots ou d’anticipation autour des actions de la BCE ou du Fed. Les banques centrales ont été le sauveteur en derniers recours face à la crise et à la perte de confiance des agents économiques, mais, aujourd’hui, par leur poids dans les anticipations des investisseurs, elles pourraient devenir un facteur de risque ! Pourquoi regarder les résultats des entreprises ou les statistiques d’inflation ? Les discours des membres du Fed ou de la BCE sont les market movers. Jamais les anticipations de politique monétaire n’ont eu un impact aussi fort et violent sur le comportement des investisseurs. Le prix à payer pour avoir « sauvé le monde » durant la crise ?
 
Christian Parisot