La Chronique du Chef Economiste

Le Spleen du CEO

Avec près de 40% des sociétés du S&P 500 qui ont publié leurs résultats, un premier bilan peut être tiré de cette saison de publication des earnings du quatrième trimestre 2015. La plupart des secteurs et les plus grandes sociétés du S&P 500 ont publiés leurs résultats. Statistiquement, la performance des sociétés n’est pas désastreuse : 51% (contre 46% au trimestre précédent mais un chiffre inférieur à la moyenne de long terme) ont battu le consensus sur leur chiffre d’affaires et 77% ont fait mieux au niveau des EPS, soit un ratio nettement au-dessus de la moyenne de long terme et du trimestre précédent. Mais le discours des chefs d’entreprise est loin d’être positif et les guidances 2016 sont le plus souvent abaissées. Excès de prudence, notamment face à une forte incertitude sur l’environnement international, ou stratégie de communication des entreprises pour réviser à la hausse dans les prochains mois leurs projections de résultat ? Une chose est certaine, heureusement, que pour l’orientation des indices, les investisseurs sont restés focalisés sur les aspects de politique monétaire ou les cours du pétrole que sur les conference call des entreprises, car le CEO n’ont pas le moral en ce début d’année…

Le spleen du CEO

Au premier regard, les publications des sociétés américaines ne sont pas dramatiques. Sur un an, après la publication de près de 40% des sociétés, le recul des EPS est attendu à – 4,8% contre – 5,0% prévu avant le début de la saison, et la publication d’Alcoa. Certes, la révision est plus violente au niveau de l’indice et de l’ensemble des secteurs depuis le 30 septembre. Seul le secteur des utilities et de la santé affichent des révisions à la hausse de leur EPS sur le trimestre. La dynamique est négative avec des chutes des EPS de 35% dans le secteur énergétique ou de 15% dans le secteur des matières premières, voire de 7% pour les valeurs industrielles.

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Toutefois, si le profil des EPS n’a pas été modifié, l’ampleur du rebond a été révisée à la baisse depuis la publication d’Alcoa. La croissance des EPS est attendue à 4,7% en 2016, contre + 7,5% précédemment. De fait, le discours des chefs d’entreprises est loin d’être positif durant la présentation de leurs résultats du quatrième trimestre 2015 et de nombreuses sociétés ont abaissé leurs guidances 2016.

Dans le secteur pétrolier, les équipementiers sont encore très négatifs sur leurs perspectives. Les pressions sur les résultats des compagnies pétrolières restent fortes, comme l’ont montré les pertes de Chevron et les coupes dans les programmes d’investissements sont loin d’être terminées… Halliburton anticipe essentiellement des investissements de productivité dans le secteur mais plus de capacité, même si les cours du pétrole se redressaient à court terme. Il faudra plus d’un an pour que le secteur se stabilise. Les pressions sur les prix et les volumes de vente seront fortes en Amérique du Nord et dans le Monde (- 20% attendu sur 2016). Ce secteur devrait rester en crise tout au long de 2016, voire plus…

Le discours est plus varié dans le secteur industriel. Mais, globalement, la situation dans les économies émergentes inquiète. Quelques sociétés, comme Kimberly-Clark, sont positives sur leurs perspectives d’activité dans les émergents. Le groupe a annoncé une croissance de 10% de son chiffre d’affaires dans cette zone (+ 25% en Chine ou + 10% au Brésil). Le développement du réseau de distribution en Chine (130 villes contre 115 actuellement) permettra encore une solide croissance des ventes du groupe (notamment de la marque Huggies) en 2016, malgré le ralentissement de l’activité économique. Mais, ce groupe reste une exception. Procter & Gamble a indiqué que le recul d’activité, en volume, indépendamment des « effets changes » s’observe essentiellement dans les économies émergentes. Pour limiter l’impact de la dépréciation des devises de ces pays face au dollar, le groupe a relevé ses prix en monnaies locales ce qui a pesé sur ses volumes de vente. Des pays comme la Russie ou le Moyen-Orient restent des marchés difficiles pour P&G. En Chine, par contre, le groupe n’observe pas de forte dégradation de son activité, malgré le ralentissement global de a conjoncture économique. Le groupe communique sur la fin de la politique de l’enfant unique en Chine qui pourrait stimuler ses ventes de couches.

Boeing a aussi beaucoup inquiété les analystes. Le groupe a annoncé une baisse de ses cadences de production cette année, malgré un carnet de commande de 10 ans de production ! Officiellement, l’entreprise met en avant que la réduction des cadences de production va se traduire par une réduction des coûts et qu’elle va permettre de mieux optimiser les moyens de production et donc d’améliorer la profitabilité du groupe… Mais, les analystes ont perçu derrière cette décision une prudence de Boeing face à une demande potentiellement moins forte dans les économies émergentes et donc la possibilité d’annulations de commandes, notamment de compagnies aériennes chinoises avec une croissance de leur économie plus faible. Malgré le démenti apporté par le CEO à ce scénario, les craintes sur ce risque ont persisté. D’autant que dans un autre secteur, Apple, a annoncé un recul de ses ventes au quatrième trimestre à Hong Kong et qu’il anticipe une baisse de ses ventes mondiales d’iPhones au premier trimestre 2016. Pour la première fois de son histoire, Apple pourrait vendre en ce début d’année moins d’iPhone qu’un an auparavant ! Il ne s’agit plus d’un « effet comptable » lié aux mouvements des taux de change, mais bien d’une dégradation des ventes en volume.

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D’autres entreprises industrielles ont tenus des discours mitigés pour cette année 2016. Le conglomérat industriel, United Technologies, a indiqué observer un recul de 4% de ses commandes en Asie, dont – 14% pour Otis en Chine. Le chimiste El du Pont de Nemours annonce un environnement international difficile. La croissance a diminué au quatrième trimestre dans les pays émergents et les activités dans l’agriculture souffrent encore. Le groupe a révisé à la baisse sa prévision d’EPS 2016, malgré un plan de réduction des coûts drastiques : « We continue to see slowing growth in emerging markets which is shifting our earnings mix to higher tax jurisdictions ». Le discours du management de Caterpillar est clairement négatif sur les perspectives d’activité. Le CEO indique : « struggling oil and other commodity markets, and continued economic weakness in developing countries....While the U.S. and European economies are showing signs of stability, the global economy remains under pressure ». Le groupe n’anticipe plus de redressement de la croissance mondiale ou de hausse des prix des matières premières. Enfin, dans le secteur militaire, le rebond de l’activité lié aux commandes du Pentagone est anticipé sur la seconde partie de 2016, comme l’a confirmé le CEO de Lockheed Martin.

Certes, il existe quelques exceptions. Dr Horton et d’autres sociétés dans le secteur immobilier résidentiel ont publié des résultats positifs et tenu des discours optimistes pour les prochains mois. L’immobilier résidentiel semble solide aux Etats-Unis avec une confiance des Américains élevée et les taux d’intérêt hypothécaires, ainsi que les stocks, sont bas.

Le secteur technologique a donné aussi une vision contrastée de son activité. Le secteur semble souffrir des incertitudes sur la croissance mondiale et les entreprises sont plus prudentes dans leurs investissements technologiques. Les grands perdants sont toujours les entreprises liées au monde du PC ou les équipementiers réseaux. EMC, qui réalise des infrastructures de stockage, a indiqué que « Customers are buying 'just enough' and 'just in time' for their traditional environments ». Le CEO de Juniper Networks a tenu un discours très positif et optimiste sur la croissance dans son secteur mais il a révisé à la baisse ses guidances 2016, notamment sur son chiffre d’affaires… Dans les disques durs, Western Digital annonce « challenging global economic environment ». La demande de disques durs devrait rester faible en ce début d’année. Pour Texas instrument, le marché électronique est « faible » sur les PC, les produits de consommation électronique et les équipements de communication. Le groupe est aussi affecté par une demande moins forte du secteur énergétique (notamment pour les puces utilisées dans les appareils sismique). Il reste une question centrale : assiste-ton déjà à une inflexion de l’activité dans le « cloud » ? Les résultats sont divergents sur ce segment selon les sociétés. Amazon, via sa filiale AWS, confirme un ralentissement de l’activité, mais Microsoft annonce une forte croissance des ventes de logiciels dans ce domaine. Une chose semble certaine, les chefs d’entreprises sont plus prudents dans leurs investissements technologiques et un ralentissement de l’activité en ce début d’année est probable dans le secteur. Le seul qui échappe à ces éléments conjoncturel ou d’incertitude, c’est Facebook ! Le groupe profite des réductions de budget publicitaires de grands groupes qui préfèrent communiquer sur Facebook. Le réseau social offre une publicité mieux ciblée et moins chère que sur la télévision et son audience, y compris sur sa plateforme vidéo, ne cesse de croître. Facebook est l’entreprise anticrise…
Au final, les résultats des entreprises américaines ne sont pas catastrophiques sur la fin 2015. Mais les révisions des guidances de 2016 sont orientées à la baisse et les discours des CEO sont plus négatifs sur la situation dans les économies émergentes. Les entreprises communiquent plus sur leurs programmes de réduction de coûts, donc sur les provisions pour restructuration passés dans les comptes du quatrième trimestre, que sur la croissance du chiffre d’affaires. Ce discours très négatif durant les conference call peut-il traduire une réelle perspective de dégradation de l’activité pour 2016 ? Les CEO ont peut-être aussi choisi d’être très prudents dans leurs projections 2016. La bourse américaine a connu une forte chute sur ce début d’année et ces ajustements de guidances à la baisse offrent une certaine « flexibilité » pour les chefs d’entreprises à des révisions à la hausse durant cette année. Mais ce début d’année s’annonce clairement très difficile et, plus que jamais, l’heure est à la réduction des coûts et non à la croissance dans les sociétés américaines. Dans ces conditions, la contraction de l’investissement des entreprises, visible dans les chiffres de PIB du BEA, pourrait se poursuivre sur ce premier trimestre 2016.

C Parisot

Chef-Economiste