La chronique du Chef-Economiste

Le dollar à la source des arbitrages

Les mouvements de marché ont été particulièrement violents sur la semaine passée. Malgré le QE de la BCE, les taux longs européens, notamment allemands, se sont brutalement tendus, rappelant aux investisseurs que les anticipations d’inflation sur les marchés ou les arbitrages entre marchés peuvent être violents et que l’injection de 60 Mds € de la BCE sur le marché obligataire européen chaque mois n’est pas une garantie absolue d’absence de remontée des taux longs. Les mouvements sur le marché des changes ont été aussi particulièrement violents ces derniers jours. « L’effet BCE » s’estompe puisque l’euro est aujourd’hui à un niveau supérieur à celui observé avant la mise en œuvre effective de son « QE ». En fait, plus que des résultats des entreprises ou des discours des chefs d’entreprises, les mouvements de marchés dépendront ces prochains jours des arbitrages entre classes d’actifs et des corrélations entre marchés. Il est parfois difficile d’isoler des sens de causalité dans le comportement des marchés, mais, plus que jamais, le taux de change du dollar reste la variable clef du comportement des marchés.
 
Le dollar, source de tous les arbitrages…
 
Les corrélations entre marchés et la volatilité des taux de changes semblent être les moteurs du comportement des investisseurs. Les mouvements observés la semaine dernière sur les différentes classes d’actifs l’illustrent clairement. Certes, il est toujours difficile, voire impossible, d’isoler des sens de causalité entre mouvements des différents compartiments des marchés. Mais, le dollar reste, pour nous, la clef pour anticiper le comportement des investisseurs et leurs arbitrages entre classes d’actifs.
Les fluctuations de la devise américaine vont essentiellement dépendre des anticipations autour de la politique monétaire américaine. « L’effet BCE » sur les changes s’estompe et le timing de la première hausse des taux directeur du Fed est devenu au centre des préoccupations. Certes, économiquement, une hausse de quelques points de base des taux directeurs américains peut paraître anecdotique, tout comme son timing (juin pour les « faucons » du Fed, septembre pour les économistes ou décembre pour le marché des Fed funds futurs). De plus, ce mouvement ne sera pas une surprise. Mais, comme pour la BCE avec son « QE », une sur-réaction des investisseurs n’est pas impossible et, sous l’effet d’opérations de reprise de liquidités accompagnées d’une hausse des taux monétaire américains, une forte appréciation du dollar pourrait intervenir. Mais le timing de cette première hausse des taux directeurs américains est devenu crucial pour les marchés. Des indicateurs mitigés aux Etats-Unis retarderaient l’échéance d’une première hausse des taux directeurs, et rapidement pèse sur la valorisation du dollar.
 
 
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Le schéma ensuite est simple : baisse du dollar => hausse des prix des matières premières => redressement des anticipations d’inflation => dégradation du marché obligataire. La dépréciation du dollar affecte aussi directement la performance relative des bourses européennes et japonaise face à la bourse américaine. Les marchés actions européens et japonais sont devenus « hypersensibles » aux mouvements de changes. Naturellement, cette relation entre les marchés peut s’inverser si le dollar s’apprécie. Le dollar reste la variable clef de la valorisation, absolue et relative, des marchés. Il affecte directement les anticipations d’inflation et les perspectives de croissance de certains pays émergents (producteurs de matières premières ou la compétitivité d’un pays comme la Chine par exemple).
Un schéma possible serait le suivant : les indicateurs américains restent mitigés au second trimestre (pas de rebond de la croissance après 0,2% de croissance au premier trimestre), le Fed retarde sa hausse des taux directeurs à la fin de l’année, le dollar se déprécie, les cours du pétrole et des matières premières se tendent et la bourse baisse en zone euro. La hausse violente des cours du pétrole et l’appréciation de l’euro affectent les perspectives de croissance en Europe. Les investisseurs vendent les marchés actions et obligataires européens au profit du marché obligataire américain et des pays émergents producteurs de matières premières. Les perspectives de croissance mondiale restent inchangées, mais les mouvements de taux de changes et des prix des matières premières ont redistribué géographiquement cette croissance entre les zones.
L’élément le plus surprenant est, peut-être, la « japonisation » de la bourse européenne. Les mouvements des indices boursiers de la zone euro sont devenus très dépendants de l’évolution de l’euro/dollar, même en période de publication des résultats des entreprises. Mais, si l’on réalise un premier bilan des publications des entreprises européennes, nous ne sommes pas étonnés de la sensibilité de la valorisation du marché au taux de change.
Comme leurs homologues américaines pâtissent de l’appréciation du billet vert, les entreprises d’Euroland profitent pleinement du recul de l’euro. L’effet est important sur des valeurs comme Cap Gemini, Sanofi, LVMH par exemple. Les effets change, la baisse des taux d’intérêt (réduction des frais financiers) ou le recul des prix de matières premières restent les principaux moteurs de la croissance des résultats des entreprises de la zone euro.
Par contre, comme leurs homologues américaines, elles tiennent des discours encore mitigés sur la croissance mondiale. La croissance dans les pays émergents reste décevante, avec une pression concurrentielle forte et un ralentissement confirmé en Chine. Les problèmes de croissance en Asie se retrouvent dans la croissance organique des entreprises européenne. Sur l’Europe, les discours sont différents selon les secteurs. Le moteur du rebond de l’activité en Euroland est lié à la consommation et au recul des prix énergétique. Cette amélioration conjoncturelle s’observe dans les secteurs automobiles et des biens de consommation. Ces valeurs vont rester très dépendantes du comportement des prix énergétiques qui ne doivent pas étouffer cette amélioration de la consommation. En effet, le redressement du marché du travail reste fragile et une envolée des cours du pétrole compromettrait le redressement la demande des ménages.
Par contre, sans surprise, d’autres secteurs, comme la chimie ou la sidérurgie souffrent de capacités de production encore fortement excédentaires en Europe et profitent moins de l’amélioration de la conjoncture. La pire des histoires est celle de Vallourec, qui est affecté par la baisse de l’investissement dans le secteur pétrolier, sa sensibilité au Brésil à un client dominant (Petrobras) et des capacités très excédentaires sur son marché au niveau mondiale.
Par contre, l’élément surprenant est la bonne résistance des compagnies pétrolières. Elles ont amélioré leurs marges de raffinage ces derniers mois ; elles ont augmenté leur production au premier trimestre ; elles ont coupé dans leurs budgets d’exploration et augmenté leurs positions de trading, notamment lorsque les cours du pétrole ont atteint un point bas. La remontée des cours du pétrole au second trimestre devrait fortement profiter à ces activités de trading.
Enfin, au niveau des banques de la zone euro, les bonnes surprises sont sur les activités de marché, notamment grâce à la hausse des marchés actions en Euroland, et non sur les marges d’intérêts même si certaines banques profitent de l’amélioration conjoncturelle en Europe. Par exemple, Santander a publié de bons résultats avec une baisse des créances douteuses.
Mais, au total, les « bonnes publications » des entreprises d’Euroland sont clairement liées aux variables financières. Un euro faible, des prix des matières premières et des taux d’intérêt bas sont les moteurs des résultats, plus qu’un fort rebond de la croissance économique de la zone euro. L’évolution du dollar ces prochaines semaines restera donc la clef des arbitrages et des mouvements sur les différents marchés. Le dollar évoluant en fonction des anticipations de politique monétaire du Fed, Mme Yellen & Co détiennent la clef du comportement des marchés dans les prochains mois…