L'absence de perception de risque comme principal risque par Christian Parisot

La faiblesse de la volatilité implicite doit-elle inquiéter les investisseurs ? Alors que l’indice S&P 500 est en hausse de 1,6% depuis le début de l’année, l’indice VIX a reculé de 9,3%. La semaine dernière, le S&P 500 a baissé de 0,1% et le VIX a décliné de 3,7%, à un niveau historiquement faible à 12,44. Le même constat peut être réalisé sur l’indice MOVE, qui mesure la volatilité implicite sur les obligations d’Etat américaines. Les incertitudes sur la croissance en Chine ou aux Etats-Unis, les risques de déflation en Europe ou encore le risque géopolitique autour de l’Ukraine ne semblent pas inquiéter les investisseurs. La perception d’une absence de risque par des investisseurs constitue-t-elle un risque en soi ? Faut-il craindre une sur-réaction des investisseurs à la moindre mauvaise nouvelle ? Naturellement, cette faiblesse de la volatilité implicite s’explique par les anticipations autour des banques centrales, notamment de la BCE. Mais l’histoire récente a montré qu’il fallait acheter les anticipations sur les banques centrales et vendre leurs décisions. Dans ces conditions, la volatilité pourrait toucher un point bas sur ce deuxième trimestre…

L’absence de perception de risque comme principal risque ?

Faut-il s’inquiéter de la faiblesse de l’indice de volatilité implicite sur le S&P 500, le VIX, ou de l’indice MOVE, qui mesure la volatilité sur les obligations du Trésor ? Les deux indices de marché se rapprochent de leurs plus bas historiques, de 2007, avant le début de la crise ! Historiquement, lorsque les investisseurs n’anticipent plus de risque, la probabilité d’une sur-réaction des marchés à la moindre « mauvaise nouvelle » augmente. La faiblesse du VIX est souvent un indicateur avancé à une correction du S&P 500. Doit-on anticiper un tel mouvement ?

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La première explication à la faiblesse de la volatilité est liée au rôle des banquiers centraux. M. Draghi ou Mme Yellen éloignent tout risque systémique. Difficile d’anticiper un scénario de déflation en Europe lorsque les membres du conseil des gouverneurs de la BCE sont « unanimement » prêts à adopter des mesures non-conventionnelles, pour lutter contre une inflation trop faible ! Difficile de se battre sur les marchés contre les banques centrales, tant qu’elles sont crédibles. Or, elles n’ont jamais eu une crédibilité aussi forte. Après les crises des dernières années, les présidents des grandes banques centrales sont les principaux market mover sur les marchés, ce qui rend leur métier très compliqué. Les marchés peuvent réagir, voire sur-réagir à la moindre de leurs phrases. Une phrase a suffi à M. Draghi pour mettre fin à la phase aiguë de la crise des souverains de la zone euro, mais une phrase de M. Bernanke, il y a un an, a aussi suffi pour déstabiliser les marchés émergents… Mme Yellen fait preuve d’une extrême prudence, depuis, dans sa communication.

Mais, aujourd’hui, les marchés sont clairement protégés par les attentes autour de nouvelles mesures d’apport de liquidités de la BCE. Difficile d’anticiper une chute des marchés avec des anticipations aussi forte autour de la BCE. Mais une remarque s’impose : sur les dernières interventions de la Fed ou de la BoJ, il fallait acheter les anticipations d’action des banques centrales et vendre leurs décisions. Le point bas sur le yen contre le dollar est juste avant l’annonce du programme de soutien de la BoJ. Le point haut sur les taux longs est avant l’annonce du tapering du Fed, ensuite, les taux longs américains se sont repliés avec la réduction effective des achats du Fed. Aujourd’hui, les investisseurs sont dans l’attente d’une action de la BCE. Avant cette annonce, il est difficile d’anticiper une brutale remontée des taux longs. La faiblesse de ces derniers dope les bourses et justifie un PER plus élevé. La perception du risque sur les marchés est faible. Les indicateurs de volatilité ne pourront remonter qu’après le 5 juin prochain, lorsque la BCE aura annoncé ses nouvelles mesures. Il faudra acheter de la volatilité après les annonces de la BCE !

L’autre élément expliquant la faiblesse des indices de volatilité est clairement l’absence d’une actualité fournie au niveau des entreprises. Les résultats publiés sont globalement conformes aux attentes. Ils sont meilleurs aux Etats-Unis qu’en Europe, mais les « effets de change » brouillent clairement la lisibilité de ces indicateurs. Néanmoins, il n’y a pas de publication catastrophique sur les résultats des entreprises et le retour du calme sur le marchés des change, en particulier la relative stabilisation des devises des pays émergents, milite pour un effet change qui s’atténuera dans les prochains trimestres. De fait, la « prise de risque » des entreprises est faible : réduction des coûts, amélioration des marges, privilégier la rémunération des actionnaires, opérations de M&A non pas pour se positionner sur des marchés en croissance, mais pour améliorer son positionnement sur certains produits. Les stratégies des entreprises restent défensives. Elles n’annoncent, en particulier, pas d’importants investissements dans des projets risqués, malgré le bas niveau des taux d’intérêt. Rien d’enthousiasmant, mais le risque de déception sur les résultats à venir est aussi faible…

Enfin, pour le marché obligataire, le principal soutien est clairement que les « anticipations inflationnistes » sont bien ancrées. Malgré une inflation plus forte aux Etats-Unis, et un retour du glissement sur un an de l’indice des prix à la consommation à 2%, les marchés obligataires ont peu réagi à ces publications d’avril. Le principal risque pour le marché obligataire américain serait une forte accélération du salaire horaire moyen. Les membres du FOMC seraient en difficulté si la faiblesse du taux de chômage s’accompagnait de tensions inflationnistes… En Europe, l’inflation est trop faible et l’euro trop « fort », pour que les investisseurs anticipent un risque de forte reprise de l’inflation. Tant que ces anticipations inflationnistes sont « ancrées » et que le discours des banquiers centraux reste accommodant, il est difficile d’anticiper un fort rebond des taux longs. Le risque de violente dégradation du marché obligataire est faible.

Au total, la faiblesse des indices de volatilité implicite s’explique par le discours des banquiers centraux, par l’absence de risque inflationniste et par la non-prise de risque des entreprises. Toutefois, comme toujours, il faut acheter les anticipations et vendre les annonces. Après un premier semestre marqué par une volatilité extrêmement basse, celle-ci devrait remonter dans la seconde partie de l’année.