La moyenne historique du PER a-t- elle encore un sens?

Un débat d’économistes ? Depuis quelques semaines, les économistes s’interrogent sur le potentiel de croissance de l’économie mondiale. De fait, la « reprise » actuelle est singulière. Des doutes sont apparus sur la croissance dans les émergents. La Chine doit faire face à une « bulle de crédit » et ses projections de croissance à moyen/long terme doivent être révisées à la baisse avec le vieillissement de la population. La croissance russe reste très dépendante des cours des hydrocarbures. Le gouvernement n’est pas encore parvenu à diversifier l’économie du pays et développer une « classe moyenne ». Le Brésil envoie des signaux mitigés et l’Inde semble handicapée par des infrastructures insuffisantes. Dans les pays développés, l’économie américaine a connu une croissance faible sur les derniers trimestres et l’Europe est sortie de récession mais ne devrait pas connaitre pas d’accélération forte de son activité d’ici la fin de l’année. Même l’Allemagne semble connaitre un essoufflement malgré une politique budgétaire moins restrictive que dans d’autres pays.

Ces débats peuvent paraitre très loin des problématiques des marchés. Mais ils ont aussi une incidence déterminante sur un élément clef : le PER des marchés actions. Aujourd’hui, ce PER est, aux Etats-Unis, proche de sa moyenne de long terme ou de son niveau de 2006. Il n’y a donc pas de « bulle ». Mais cette moyenne a-t-elle un sens ? Peut-on comparer un PER actuel avec celui de 2006 sur le S&P 500, alors que la croissance potentielle de l’économie américaine était estimée entre 3,0% et 3,5%, contre 2,0% à 2,5% aujourd’hui ? Les analystes actions ont-ils intégré dans leurs modèles de valorisation une croissance durablement plus faible des bénéfices par action des entreprises ? Quid de la valorisation actuelle du marché actions ?

Si nous prenons l’exemple de la croissance du PIB potentiel des Etats-Unis, tant par la Fed, au travers de son SEP (Summary of Economic Projection), que par le FMI, a été revu à la baisse. Le rythme de croissance maximal serait plus proche de 2% que des 3%. Avant la crise, le débat était de savoir si la croissance potentielle des Etats-Unis n’était pas plus proche de 3,5% ! Certes, il est toujours difficile d’évaluer cette croissance potentielle et, aux yeux des investisseurs, ce débat peut paraître très théorique. Toutefois, il ne faut pas sous-estimer son impact sur la politique monétaire du Fed et le niveau de valorisation des marchés actions… Face à ces constats mitigés, les banquiers centraux semblent avoir épuisé leurs munitions.

Comment expliquer cette faiblesse de la croissance ? Mme Yellen indiquait, lors de sa conférence de presse à l’issue de la dernière réunion du FOMC, que la faiblesse de la productivité du travail était liée à un sous-investissement des entreprises sur les années après crises. Ce sous-investissement pose un réel problème à la banque centrale. Les capacités de production excédentaire pourraient être rapidement résorbées induisant rapidement un retour de tensions inflationnistes. La banque centrale pourrait alors devoir relever plus rapidement ses taux directeurs. Pour la zone euro, il s’agit d’éviter que les politiques de rigueur se traduisent par un sous-investissement dans les infrastructures compromettant la croissance dans les prochaines années.

Croissance potentielle & politique monétaire…

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Le PIB potentiel est un « concept » d’économiste. Il est, naturellement, difficile à estimer. L’idée est que le niveau maximal d’activité d’une économie est déterminé par le volume de travail disponible (population active x durée moyenne du travail) et par la productivité du travail. Ce concept devient important, voire essentiel, dans les perspectives de politiques monétaires actuelles.

En effet, tant que la croissance réalisée est inférieure à celle du PIB potentiel, les capacités de production excédentaires augmentent et inversement. L’écart au PIB potentiel est une mesure des tensions inflationnistes, ou déflationnistes dans une économie. La zone euro a accumulé un retard très important et elle dispose de capacités de production (travail et capital productif) très excédentaires permettant à la BCE de conserver un discours très accommodant et d’annoncer une politique monétaire ultra-accommodante pour encore de nombreux mois.

Le cas des Etats-Unis est important. La croissance est attendue cette année autour de 2%, 2,5% au maximum, après 1,9% l’année dernière. Si la croissance du PIB potentiel américain est de 3,0%, l’économie accumule des capacités de production excédentaires. Par contre, si la croissance rebondit durablement sur un rythme de proche de 3% au second semestre, alors que la croissance du PIB potentiel n’est que de 2%, alors la banque centrale devra normaliser rapidement sa politique monétaire. Les capacités de production excédentaires pourraient rapidement disparaître, induisant des tensions inflationnistes. Le taux de chômage reculerait encore nettement. La rapidité de la réduction de cet écart au PIB potentiel détermine le timing de la remontée des taux directeurs. Plus la croissance du PIB potentiel est faible, plus la normalisation de la politique monétaire devra être précoce. La remontée totale des taux directeurs seraient, en revanche, plus limitée. En effet, face à une croissance plus faible du PIB potentiel, les taux directeurs n’ont pas besoin de remonter fortement. Très logiquement, lors de la dernière réunion du FOMC, parallèlement à la révision à la baisse de la croissance du PIB potentiel, les banquiers centraux américains ont aussi rabaissé le niveau des Fed funds « normal » de long terme. Le cas extrême est celui du Japon. Comme le montre le graphique ci-dessus, le pays a déjà en grande partie effacé ses capacités excédentaires grâce au rebond de la conjoncture. La croissance du PIB potentiel du pays est très faible du fait du vieillissement de la population. Il est donc difficile d’anticiper une forte remontée des taux longs au Japon, tant que la croissance du PIB potentiel reste aussi faible.

Mais l’élément le plus inquiétant, dans le cas des Etats-Unis, est l’explication de Mme Yellen sur la révision à la baisse de la croissance potentielle : le ralentissement de la productivité du travail se justifierait par la faiblesse de l’investissement des entreprises et par des problèmes de formation de la main d’œuvre. Un chômage structurel pourrait apparaître avec l’allongement de la durée moyenne de chômage. La faiblesse des gains de productivité ne serait, ainsi, pas liée qu’à des facteurs conjoncturels, ponctuels, mais à un nouveau cycle de croissance durablement plus faible marquée par moins d’innovations.

Ce débat sur la croissance du PIB potentiel a donc clairement des répercutions durables sur nos projections de « niveau d’équilibre » des taux longs. Une chose est certaine : une révision à la baisse de la croissance du PIB potentiel justifie pleinement l’idée de « taux longs durablement bas ».

Croissance potentielle & PER…

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Lors de sa dernière conférence de presse, Mme Yellen a fait monter le Dow Jones de plusieurs dizaine de points en indiquant que le marché actions n’était pas dans une situation de « bulle » au regard de ses niveaux historiques de valorisation. De fait, il est communément admis que les marchés actions américains ou européens affichent des niveaux de valorisation conforme à leur « moyenne de long terme ».

Concentrons-nous sur le cas du marché actions américain. Par exemple, sur le S&P 500, le PER actuel à 12 mois est 16,0. Il est au-dessus de sa moyenne à 5 ans (13,4) ou 10 ans (13,9). En revanche, le PER moyen du S&P 500 atteint 16,9 sur la période 1990/2014. Mais cette période comprend la « bulle » sur les valeurs technologiques (avec un plus haut à 29,0), ainsi que la sous-valorisation du marché durant la crise après la faillite de Lehman Brothers (9,5). Si l’on exclut ces périodes extrêmes, le PER moyen de longue période est de 14,5… Ainsi, il est difficile de conclure sur la cherté de la bourse est difficile, notion qui dépend pour beaucoup de la période de référence.

Un élément semble, toutefois, rassurant pour les investisseurs, la valorisation actuelle du marché est très éloignée de celle observée durant les périodes de « bulle ». De plus, le marché américain est peut-être cher sur ses résultats à 12 mois, mais il faut tenir compte de deux éléments importants : a) la croissance des profits pourrait augmenter dans les prochains trimestres, grâce à une croissance plus forte de l’économie américaine et mondiale ; b) le niveau des taux longs est historiquement bas, induisant une prime de risque très favorable au marché actions. Conclusion : le marché actions ne serait pas « surévalué ».

Toutefois, ces calculs ont-ils un sens ? Les perspectives de croissance des bénéfices par actions dans les prochaines années sont essentielles. Un PER actuelle élevé peut se justifier si les profits des entreprises peuvent sensiblement accélérer dans les prochains trimestres.

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Le graphique ci-dessus représente le glissement sur un an des EPS des entreprises composant l’indice S&P 500. A court terme, les résultats des entreprises sont très volatils, en partie du fait des résultats des banques durant la crise.

Nous avons représenté en rouge la croissance moyenne de long terme utilisée par les analystes dans leurs modèles de valorisation de type DCF (données Factset). Elle est stable depuis le début des années 2000, autour de 11%. Ce taux est utilisé pour « caler » les modèles de valorisation. Les analystes anticipent les résultats des entreprises sur les prochaines années et donne arbitrairement un taux de croissance de long terme des entreprises. Ce taux à un poids d’autant plus important dans la valorisation de l’entreprise que le facteur d’actualisation (la prime de risque) est bas. Hors le recul des taux d’intérêt a fortement réduit ce taux sans risque. Il a donc augmenté l’impact de ce taux de croissance à long terme dans l’évaluation des sociétés. Ce taux moyen de croissance à long terme des bénéfices par actions est actuellement de 11,2%.

La croissance moyenne des EPS sur les cinq dernières années  est de 12,4%. Elle se rapproche du taux moyen de long terme retenu par les analystes dans leur modèle. Mais cette moyenne sur 5 ans s’explique, en partie, grâce au rebond des profits des entreprises au Q2 2010 (+ 38%).

Quelle conclusion tirer de ce graphique ? L’évolution des bénéfices par actions des entreprises américaines ces cinq dernières années n’est pas incompatible avec la croissance à long terme des profits des entreprises anticipée par les analystes actions. Par contre, cette moyenne s’explique en grande partie par le rebond ponctuel des profits en 2010/2011. La croissance moyenne sur les 10 dernières années est de 5%, nettement inférieure à la référence des analystes actions. Deux possibilités, soit la croissance des bénéfices par actions augmente sensiblement ces prochains trimestres, soit, le taux de croissance de moyen terme est surévalué. Sa révision à la baisse signifierait que le marché actions est « cher ».

Est-on face à ce risque ? La réponse est clairement dans le potentiel de croissance de l’économie mondiale. Certes, sur quelques trimestres, les acquisitions des entreprises (avec des multiplies plus faible), leur diversification à l’international, les programmes de rachats d’actions… permettent de soutenir la croissance des résultats par actions. Mais, face à une révision à la baisse de la croissance à long terme de la Chine, de la Russie, de la zone euro, voire des Etats-Unis, il sera difficile d’assurer durablement une croissance à deux chiffres des bénéfices par actions. De plus, avant 2006, le secteur financier contribuait fortement à la croissance des EPS. La réduction du levier des banques milite aussi pour une révision à la baisse du potentiel de croissance des EPS.

Naturellement, il est toujours difficile d’anticiper une « rupture » dans les tendances de long terme. Généralement, les comparaisons sont réalisées sur des « normes historiques » et le débat sur le rythme de croissance de l’économie mondiale est loin d’être clos. Va-t-on connaître plusieurs années de croissance molle ? L’investissement des entreprises peut-il rapidement rebondir ? Des ruptures technologiques et une réorganisation mondiale du travail peuvent-elle induire un nouveau cycle de croissance ? Le cloud computing ou l’impression 3D pourraient profondément affecter la production des biens et l’organisation du travail au niveau international. Mais, pour les prochaines années, les perspectives économiques restent encore très incertaines et il est encore difficile de conclure avec certitude, en comparant le PER actuel à sa moyenne de long terme, que le marché actions n’est pas cher…

 

C Parisot

Chef Economiste