La chronique du Chef-Economiste

La Grèce, Fed, marché obligataire, les risques de l’été

Trois éléments seront déterminants cet été pour le comportement des investisseurs et leurs allocation d’actifs :
1) la solution au problème grec,
2) le calendrier de la première hausse des taux directeurs du Fed,
3) les prochaines statistiques d’inflation.
Ces trois éléments pourront induire d’importants arbitrages entre les marchés.
Ainsi, à horizon de trois mois, il est difficile d’anticiper le niveau des indices boursiers ou des taux d’intérêt. Le risque grec dépendant totalement de choix politiques, c’est une incertitude non probabilisable. La récurrence du scénario de sortie de la Grèce de la zone euro générera une très forte volatilité sur les marchés et une incertitude sur la croissance européenne. Nous ne pouvons bâtir que des scénarios avec quelques dates clefs. Pour le Fed, la remontée des taux directeurs dépendra « des prochains indicateurs économiques ». Mais, clairement, les anticipations de hausse des taux vont fortement évoluer dans les prochains mois en fonction des chiffres de l’emploi des trois prochains mois. Enfin, les prochains chiffres d’inflation dans la zone euro et aux Etats-Unis seront déterminants. Avec la fin de « l’effet énergétique », faut-il anticiper un rebond rapide de l’inflation ? Les taux longs devraient être plus sensibles à ces indicateurs qu’aux annonces du Fed ou de la BCE.
Les prochaines semaines s’annoncent déterminantes pour l’orientation des marchés au second semestre. En début d’année, les marchés étaient concentrés sur une thématique, simple et consensuelle : le « QE » de la BCE. Pour les prochaines semaines, il existe trois thèmes très compliqués à appréhender pour les investisseurs…
 
La Grèce, Fed, marché obligataire, les risques de l’été ?
 
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Calendrier grec. Les scénarios sur l’issue de la nouvelle « crise grecque » se multiplient. Il est difficile d’avoir des positions très tranchées du fait des éléments purement politiques, donc par nature imprévisibles, et de risque qui proviennent de comportement des Grecs eux-mêmes et des marchés financiers. La Grèce représente-t-elle un risque systémique pour la zone euro ? La résistance des marchés, face à un risque de défaut du pays au remboursement du FMI et aux annonces de « bank run », est étonnante. Soit les investisseurs, dans leur majorité, pensent qu’un « happy end » conclura ce bras de fer entre la Grèce et ses créanciers. Soit, une majorité d’intervenants considère qu’un défaut, puis une sortie de la Grèce de la zone euro aurait un impact très limité sur les marchés obligataires. Certains semblent même juger que la zone euro serait « plus forte » sans le « maillon faible » de la Grèce. Mais, dans les deux cas, les investisseurs ne semblent pas prêts à faire face à un risque d’instabilité et de forte volatilité sur les marchés cet été, ce qui est d’autant plus dangereux pour l’avenir…

La solution de la situation actuelle est purement politique et ne dépend pas d’indicateurs économiques. Un élément est certain, ces discussions pèsent lourdement sur l’économie grecque, qui pourrait, selon la presse allemande, avoir des difficultés à payer ses fonctionnaires à la fin du mois, même si le pays fait défaut face au FMI. De plus, en cas d’échec des négociations actuelles, le dernier versement de plus de 7 Mds € attendu par la Grèce sera définitivement supprimé…

La situation reste donc tendue et compliquée avant le sommet des chefs d’Etat et de gouvernement qui débutera en fin d’après-midi. Mais la question de fond est de savoir si une sortie de la Grèce constitue un risque systémique. La réponse est : nous ne le savons pas ! Si la BCE ou les responsables politiques européens étaient certains que la sortie de la zone euro de la Grèce reste un cas particulier ne remettant pas en cause l’intangibilité de la zone, les négociations avec le pays pourraient être écourtées.

Premier élément, les programmes de la BCE, comme le « QE » ou l’OMT auraient un impact limité en cas de défiance forte des investisseurs envers un pays comme le Portugal, l’Italie ou l’Espagne. Certes, ces programmes limitent le risque de défaut de paiement d’un pays européen en cas d’illiquidité ou de remontée trop brutale des taux d’intérêt. Mais en cas de défiance forte des non-résidents, en réaction à un défaut de la Grèce et de « Grexit », leur effet sur le marché obligataire serait limité. Il ne faut pas oublier que malgré le « QE », les taux d’intérêt à long terme sont remontés, un scénario qui n’était pas anticipé par une majorité d’investisseurs… Nous restons persuadés qu’un « défaut » de la Grèce créera d’importantes tensions sur les marchés obligataires européens. De plus, un défaut de la Grèce ne signifie par sortie automatique du pays de la zone euro. Que fera la BCE ? Si elle suspend leur accès à l’ELA, elle induira une faillite de l’ensemble des banques grecques et imposera un contrôle des mouvements de capitaux dans le pays. Les investisseurs restaient-ils indifférents à une faillite bancaire majeure ? Enfin, une éventuelle sortie du pays de la zone euro, qui ne peut se faire qu’à la demande de la Grèce, prendrait du temps. La sortie négociée de l’Union Européenne pourrait prendre jusqu’à deux ans. Il n’y aura pas de solution immédiate. La Grèce voudra-t-elle sortir totalement de l’Union Européenne et ne plus bénéficier des aides européennes ? Va-t-on vers des élections anticipées en Grèce ? La stabilité politique du pays n’est pas acquise. Sans accord cette semaine, l’actualité autour de la Grèce devrait générer une forte volatilité sur les marchés financiers européens…

Le second élément porte sur la réaction des entreprises face à l’effondrement de l’économie grecque. Certes, le poids du pays dans la zone euro est faible. Mais la question ne porte pas que sur l’impact direct de la situation en Grèce, via son poids économique, mais sur ses implications sur le comportement des chefs d’entreprises. Le redressement de l’activité est fragile, lié à la conjonction d’un recul des taux d’intérêt, de l’euro et des prix énergétiques. Mais ce « triptyque » s’est inversé ces dernières semaines. Une croissance plus forte en Euroland ne peut provenir que d’un rebond de l’investissement des entreprises. L’amélioration de leurs marges, notamment grâce au recul des prix énergétiques, pourrait être un soutien. Mais la croissance dans les pays émergents reste fragile et faible. Les chefs d’entreprises pourraient être aussi très prudents face aux incertitudes grecques… L’actualité autour de la Grèce, et une forte volatilité sur les marchés, pourraient aussi freiner la reprise.

Enfin, dernier élément, l’incapacité de l’Europe à gérer ce dossier alimentera l’argumentaire des eurosceptiques et les positions politiques nationalistes. Le « coût » d’un défaut de l’Etat grec pour le contribuable européen sera mis en avant, même si, dans les faits, cela ne change rien à l’endettement des Etats. Le défaut de la Grèce à enregistrer une créance irrécouvrable. L’endettement des Etats est mesuré en brut, et non en net. Ainsi, les Etats européens se sont endettés sur les marchés pour prêter à la Grèce. Cette dette est comptabilisée dans les ratios des différents Etat, tout comme les engagements au FESF, le fonds d’aide européen. Les Etats n’ayant pas un « bilan comptable » comme les entreprises, il n’y aura pas une « provision pour perte » à passer dans les comptes nationaux. Un défaut de la Grèce aurait un impact plus important sur les opinions publiques, notamment avant les élections en septembre en Espagne, que sur les comptes publics des pays de la zone euro… De même, au niveau de Target 2 ou du bilan de la BCE, le problème est purement comptable. La BCE pourrait exercer ses activités avec des fonds propres négatif ! Ce n’est pas une banque commerciale. Elle peut supporter des pertes sur son portefeuille obligataire. Dans Target 2, le déficit de la Grèce n’est qu’un jeu d’écritures en cas de sortie du pays de la zone euro…

Au total, l’issue de la crise grecque reste un élément d’incertitude majeure pour cet été. Des scénarios peuvent être mis en place, des hypothèses posées, mais la réaction des investisseurs et des chefs d’entreprises reste très incertaine. Les marchés n’ont pas forcément intégré un scénario très négatif. Un processus de « Grexit », s’il devait se produire, durerait plusieurs mois avec un impact potentiel important sur la confiance des chefs d’entreprise. Cette semaine s’annonce déterminante pour la stabilité des marchés cet été…

 

Calendrier du Fed. Mme Yellen a pris peu de risques durant la conférence de presse qu’elle a tenu à l’issue de la dernière réunion du FOMC. La date d’annonce de la première hausse des taux directeurs dépendra des prochains indicateurs. Mais, dans l’hypothèse où les indicateurs économiques serraient positifs sur le mois de juillet, notamment ceux concernant le marché du travail, les membres du FOMC indiquent clairement que deux hausses des taux directeurs devraient avoir lieu cette année. Il reste quatre réunions du FOMC d’ici la fin de la l’année. S’ils ne remontent pas les taux directeurs en juillet, comme c’est fortement probable, et alors que Mme Yellen réaffirme qu’il n’y aura pas de remonté de 25 pb des taux directeurs automatique à chaque réunion du FOMC, les taux directeurs seraient probablement relevés en septembre et en décembre, deux FOMC suivis d’une conférence de presse… Il est fort probable que les anticipations des investisseurs vont se « caler » sur ce timing dans les prochaines semaines, si les chiffres de l’emploi reste positif. De plus, les membres du FOMC anticipent un retour de l’objectif de taux des Fed funds à 3,00% à la fin 2017. Si ces annonces sont « crédibles », le taux américain à 2 ans devrait rapidement converger vers ce niveau. La première hausse des taux directeurs pourrait induire un violent ajustement de la partie courte de la courbe des taux. Tout milite pour une pentification de cette partie de la courbe des taux cet été. Par contre, nous anticipons plutôt un aplatissement de la partie longue, le Fed étant crédible dans sa volonté de normaliser sa politique monétaire avant que des tensions inflationniste apparaissent.

 

Calendrier du marché obligataire. Focalisés par les incertitudes autour de la Grèce, les investisseurs ont presque oublié que le marché obligataire avait fortement réagi à la publication de l’estimation préliminaire de l’indice des prix à la consommation dans la zone euro du mois de mai. Les prix de l’énergie devraient avoir un impact modérateur moins fort sur l’inflation. La question est de savoir si le noyau dur de l’indice des prix va accélérer ou non, dans la zone euro et aux Etats-Unis. Du côté américain, des entreprises comme FedEx ont déjà annoncé des hausses de prix : elles vont répercuter la récente hausse des prix de l’énergie mais aussi une hausse des coûts salariaux. Les salaires progressent aussi rapidement dans le secteur de la distribution. Ainsi, entre les prix énergétiques qui ne baissent plus, une hausse des coûts du transport ou des salaires, l’inflation ne va-t-elle pas accélérer dans les prochains mois ? Certes, la tendance à la baisse des prix à l’importation limite les tensions sur les prix domestiques aux Etats-Unis. Mais cet élément modérateur de l’inflation pourrait se dissiper rapidement, le dollar ayant cessé de s’apprécier, et s’étant même déprécié ces dernières semaines. Dans la zone euro, le risque n’est pas sur les salaires mais la dépréciation de l’euro peut renchérir le coût de certaines importations (c’est déjà le cas des biens électroniques) et certains postes de l’indice des prix à la consommation pourraient être plus dynamiques. En mai, la composante transport expliquait l’essentiel de l’accélération du noyau dur de l’indice des prix. Les « effets second tour » peuvent rapidement s’inverser sur les indices de prix à la consommation. 

Au total, les publications déterminantes dans prochains mois seront les prix à la consommation, des deux côtés de l’Atlantique, et l’emploi aux Etats-Unis. Les incertitudes autour de la « crise grecque » pourraient perdurer pendant une grande partie du mois de juillet. Le seul grand gagnant sera la volatilité cet été !