La macroéconomie

La fin d'un "Bull Market" de 6 ans?

Des investisseurs nerveux… La semaine dernière a été marquée par une forte indécision sur les marchés. De fait, le « filet de sécurité » des banques centrales pourrait disparaître. La BCE devrait connaître une période plus ou moins longue de statu quo. Elle a adopté de nombreuses mesures de soutien à l’économie. Elle voudra observer leur impact sur l’économie. L’autre élément de déception est que la banque centrale européenne, à l’inverse du Fed, ne peut s’engager sur un montant ferme d’achat mensuel d’ABS. Elle a un objectif d’augmentation de la taille de son bilan (1 000 Mds € à +/- 300 Mds €) mais ses achats fermes mensuels (son « QE » européen) dépendront de la demande de liquidité des banques. Mais, aujourd’hui, une dégradation supplémentaire de la conjoncture européenne n’impliquera pas une nouvelle annonce de soutien de la BCE. Au niveau, du Fed, l’idée d’une normalisation ne fait aucun doute. Le timing est encore incertain, il dépendra des indicateurs économiques publiés, mais le sens est connu. Les investisseurs doivent intégrer l’idée d’une hausse des taux directeurs à horizon de 3/6 mois. La « période considérable » de taux longs bas pourrait se raccourcir… Face à ces éléments, faut-il encore acheter des actifs risqués ? La hausse du dollar traduit ces anticipations de politique monétaire, mais alors pourquoi les taux longs restent-ils si bas ? Les investisseurs vont devoir faire un choix dans les prochaines semaines : acheter une amélioration de l’activité ou considérer que les mesures des banques centrales sont inefficaces (« trappe à liquidité ») pour relancer l’économie mondiale. Un choix crucial pour la valorisation des différents compartiments des marchés.

bull of financial marketEn attendant de trancher définitivement sur ce sujet, cette semaine marque le début des publications de résultats des entreprises au troisième trimestre aux Etats-Unis. Cette saison sera marquée par la traditionnelle publication d’Alcoa (mercredi soir après bourse), mais mardi soir, Yum ! Brands, mais aussi Monsanto (mercredi) ou PepsiCo (jeudi) publieront aussi leurs earnings. Le point commun a toutes ces entreprises : une forte internationalisation de leur chiffre d’affaires et donc une grande sensibilité à la hausse du dollar.

Le billet vert s'est apprécié de 8% face à un panier de six grandes devises depuis la fin juin, et il s'est repris de 10% contre l'euro depuis son plus bas du mois de mai. Les analystes craignent tout particulièrement l'impact du dollar fort. Ces entreprises sont-elles réviser à la baisse leurs projections de résultats pour la fin d’année ? Le PER actuelle, à 12 mois, sur l’indice S&P 500 est de 15x contre une moyenne historique de 14,9x. La bourse n’est pas « sur-réévalué » mais une nouvelle révision à la baisse des projections des earnings avec une perspectives de remonté des taux longs ne permettraient pas d’anticiper une forte progression des indices boursiers américains sur la fin d’année. L’enjeu de ces publications et discours des chefs d’entreprises est déterminant pour l’orientation des marchés…

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Lorsque l’on regarde le graphique du S&P 500 un élément peu faire peur à un analyste chartiste : sa hausse en ligne droite, sans consolidation. L’indice n’a pas créé de « support » sur lequel il pourrait s’appuyer en cas de début de correction ou de « choc ». Cet élément graphique explique le discours très pessimiste de certains « chartistes » qui anticipent depuis quelques mois un « bear market » sur les indices américains.

Le fondamentaliste pourrait être plus réservé. Le PER moyen de la bourse américaine est proche de sa moyenne de long terme. Le marché obligataire reste très cher (aplatissement de la courbe des taux mais pas de hausse des taux longs) et les liquidités sur les marchés sont abondantes. Les entreprises offrent un rendement élevé à leurs actionnaires grâce à leur programme de rachat d’actions et versement de dividendes. Un début de correction des indices boursiers constituerait une bonne opportunité d’investissement. Le potentiel de baisse pourrait paraître faible… Difficile d’anticiper un « bear market ». Mais, sur le potentiel de hausse des indices américains, les arguments semblent plus limités !

Premier élément, le consensus sur les révisions des projections de résultat des entreprises à 12 mois et sur le troisième trimestre est encore à la baisse sur les dernier mois. La croissance des EPS sur l’indice S&P 500 sont attendu en hausse de 6,7% au troisième trimestre contre + 11% il y a deux mois. Les marges des entreprises devraient rester élevées mais la croissance des chiffres d’affaires s’annonce faible. Certes, l’indice S&P 500 n’a progressé que de 0,6% au troisième trimestre et intègre une partie de « ces mauvaises nouvelles ». Mais, avec un PER à 12 mois proche de sa moyenne de long terme, seul un discours très positifs des entreprises sur leurs perspectives d’activité pourrait donner un potentiel de hausse aux indices américains sur la fin d’année. Si l’on examine les secteurs recommandés à l’achat par le consensus des stratégistes américains, ils sont unanimes à privilégier le secteur technologiques (malgré sa valorisation plus élevé que la moyenne du S&P500 et sa pondération élevé dans l’indice) mais aucun ne surpondèrent le secteur des télécoms, des biens de consommation non cyclique ou les bancaires. Les stratégies recommandées sont clairement sur des hypothèses d’amélioration de la croissance. Les valeurs défensives et domestiques sont délaissées. Un discours « trop prudent » des chefs d’entreprises sur cette fin d’année et 2015 pourrait remettre en cause ce consensus très offensif.

Second élément, la récente hausse du dollar et la poursuite de cette tendance dans les prochains mois est une pression importante dans les perspectives d’activité, notamment sur les secteurs les plus cycliques. Les secteurs des valeurs technologiques ou industriels sont les plus internationalisés, mais pourtant les plus recommandés par les stratégistes américains ! Cette semaine, les premières publications d’entreprises seront déterminantes pour juger de ce « risque change » sur les projections des sociétés. Yum Brands réalise 77% de ses ventes à l'international. Le consensus des analystes a réduit ses attentes d’EPS pour le groupe de 5,4% en moyenne sur les 30 derniers jours, principalement du fait de l'exposition de Yum à l'international. Cette révision est-elle suffisante ?


la fin d un bull market de 6 ans

Alcoa et Monsanto, mercredi, puis PepsiCo jeudi, sont aussi très sensible à la hausse du dollar. Alcoa devrait profiter de la forte demande du secteur de l’aéronautique et automobile. Il ne subit pas les mêmes pressions que le secteur de l’acier. Mais, face à une hausse de la demande, les prix de ses inputs ont aussi remonté sur les derniers mois. De plus, Alcoa reste très sensible à la demande intérieure en Chine. Une faible demande en Chine intensifie la concurrence des producteurs chinois sur les principaux marchés d’Alcoa. Ce publication sera déterminante pour mesure le dynamisme de la demande dans des secteurs clefs (automobile, aéronautique, biens consommation via la production de cannette…) et du « risque dollar » sur les projections d’EPS.

Troisième élément, les entreprises américaines multiplient les annonces pour soutenir artificiellement leur valorisation. Les annonces de programmes de rachat d’action ont été nombreuses au second trimestre. Mais, aujourd’hui, la « mode » est au spin off. HP, eBay sont des exemples récents. La multiplication des introductions en bourse est aussi, selon certain, un signe d’une fin de cycle haussier sur les indices boursiers. Les introductions en bourse importantes se réalisant généralement sur des niveaux élevés de valorisation.

Les résultats des entreprises américaines, sur le troisième trimestre, peuvent-ils redonner du « souffle » aux indices américains et leur permettre de sortir de leur « torpeur » ? Avec des perspectives de hausse des taux directeurs, et à terme des taux longs qui devraient remonter, les anticipations d’EPS doivent connaître une dynamique plus positive, sinon les indices américains pourraient encore connaître sur le quatrième trimestre une performance médiocre…

Nous restons prudents sur cette saison des earnings aux Etats-Unis. Les « effet dollar » seront négatifs et les entreprises ne devraient pas avoir un discours très optimistes. La croissance Mondiale reste « molle ». De fait, sans surprise, cette semaine le FMI devrait réviser à la baisse ses projections de croissance Mondiale ce mardi. Selon le journal allemand, Der Spiegel, de ce week-end, le FMI va annoncer une révision à la baisse de ses prévisions de croissance pour l'Allemagne en 2014 et 2015 à environ 1,5% dans les deux cas, du fait des tensions en Ukraine et au Moyen-Orient. En juillet, le FMI prévoyait pour la première économie européenne une croissance de 1,9% cette année, puis de 1,7% en 2015. Le FMI pourrait aussi réviser à la baisse ses projections sur plusieurs pays émergents comme la Russie ou la Chine. Ces annonces ne seront pas une surprise après les déclarations de Mme Lagarde anticipant une croissance Mondiale « décevante » sur les prochaines années.

Pris en étaux entre des marchés étrangers difficiles et un « effet dollar » négatifs, les entreprises américaines ne devraient pas opter pour un discours euphorique sur cette fin d’année. Certes, il reste l’économie américaine qui donne des signes positifs et pourrait connaître une accélération de sa croissance à 3% l’année prochaine selon le consensus. Mais, il faudra prendre en compte un début de normalisation de la politique monétaire du Fed, ce qui pousse les investisseurs à limiter leur exposition sur les secteurs les plus domestiques comme les bancaires ou les utilities. Difficile d’anticiper un « bear market » sur cette saison des earnings mais les investisseurs ne devraient pas trouver dans ces publications un moteur important à la hausse du S&P 500.

 

Christian Parisot

Chef Economiste