La Chronique du Chef Economiste

La fin des effets Banques Centrales

Le suspense autour du Fed est nettement moins important que pour la BCE. Après la publication des chiffres de l’emploi du mois de novembre, il est peu probable que la banque centrale ne décide pas une première hausse des taux directeurs. Les marchés futurs sur Fed Funds accordent une probabilité de hausse des taux à 79,1% ce matin. Certes, Mme Yellen a clairement indiqué qu’il n’y a pas unanimité pour ce premier mouvement, mais les jeux sont faits ! Etonnamment, après un peu d’hésitation, Wall Street a considéré cette hausse prochaine comme positive, un signal que la croissance américaine est solide. Le fait que la banque centrale communique sur une remontée très graduelle des taux directeurs est aussi rassurant. Allons-nous, dans ces conditions, vivre une semaine calme, d’attente ? Peu d’indicateurs économiques déterminants seront publiés, l’actualité des sociétés s’annonce pauvre et l’incertitude sur les politiques monétaires semble levée… En fait, les investisseurs vont devoir maintenant se focaliser sur un élément clef : la croissance. 2015 aura été l’année des banque centrale, 2016 sera celle de la croissance économique. Selon la réponse à cette question, les niveaux de la bourse et des taux d’intérêt auront fortement évolué dans un an….

La fin des « effets » banque centrale ?

En 2015, les investisseurs auront trouvé dans les banques centrales un moteur exceptionnel. Difficile de vendre l’obligataire si la BCE annonce une hausse de son « QE ». De même, le discours accommodant du Fed malgré des signaux d’amélioration du marché du travail ne militaient pas pour une correction de Wall Street. Mais, la situation a sensiblement évolué en cette fin d’année.

D’une part, la BCE a certes annoncé un prolongement dans le temps de son « QE » et un réinvestissement de ses obligations arrivant à maturité. Ainsi, ses achats vont représenter 680 millions € supplémentaire d’ici 2019 selon l’estimation de M. Draghi. Mais, à court terme, les achats mensuels de la BCE ne sont pas modifiés. Pas plus de liquidité pour nourrir la hausse des marchés.

D’autre part, la banque centrale américaine s’apprête à rehausser de 25 pb sa fourchette objectif de taux des fed funds. Pour atteindre la fourchette basse de son objectif, la banque centrale va devoir reprendre des liquidités sur le marché monétaire, soit en incitant les banques à les déposer auprès d’elle, soit en mettant en place des mesures comme les reverse repo. L’excédent de liquidités en dollar va être mieux rémunéré. Ce mouvement est largement anticipé sur le marché des changes, mais il pourrait constituer un frein à la hausse des marchés. Pire, ce week-end, M. Bullard, le président de la Fed de Saint Louis a ouvert le débat sur une réduction de la taille du bilan du Fed. L’arrêt progressif du réinvestissement des obligations arrivant à maturité sera au cœur des débats au sein du FOMC en 2016. Un signal supplémentaire de reprise de liquidités qui n’était envisagé qu’une fois que la banque centrale aura remonté ses taux directeurs une première fois, ce qui sera vraisemblablement fait au soir du 16 décembre…

Le discours sur les banques centrales sur les marchés va sensiblement évoluer ces prochains mois. Certes, M. Draghi ou Mme Yellen resteront des « colombes ». Ils conserveront un discours très accommodant. La BCE peut « encore faire plus » et dispose d’une « boîte à outils » bien remplie. Le Fed n’est pas pressé et conservera une politique très accommodante pendant toute l’année 2016. Mais le temps des annonces « supplémentaires » semble s’achever avec cette année 2015. La BCE sera plus prudente dans sa communication et surtout les investisseurs devrait moins être focalisés sur un « effet Draghi ». Les anticipations seront plus modérées autour de la BCE.

Le sujet central de 2016 sera la solidité de la croissance sans surenchère des politiques monétaires. L’économie américaine peut-elle conserver une croissance solide sans la politique de taux zéro ? Il semble que la politique ultra-accommodante du Fed a plus profité aux marchés financiers qu’à l’économie réelle. D’ailleurs, dans les minutes de la dernière réunion du FOMC, des membres ont émis des doutes sur l’efficacité des opérations de « QE » pour soutenir l’activité économique et éloigner le risque de déflation et certains entre eux pourraient privilégier les « taux négatifs » en cas de choc sur l’économie, plutôt qu’une relance des programmes d’achat d’obligations. Mais, face à des marchés forcément plus volatiles et avec un faible potentiel de hausse et des liquidités plus rares, l’optimisme des agents économiques sera-t-il affecté ? En zone euro, si l’action de la BCE « fonctionne » sur les indices de prix, la volonté des banquiers centraux de poursuivre le « QE » jusqu’en mars 2017, pourrait être considérée comme peu crédible par les investisseurs. L’inflation va se redresser en 2016 (« effet mécanique » des prix énergétiques). Les ajustements sur les marchés obligataires pourraient être importants…

La fin de la thématique « toujours plus de liquidités » ! La perception de la BCE et du Fed va encore être profondément modifiée sur les marchés : fini la « protection absolue » des banques centrales et retour sur aux fondamentaux. Les indicateurs économiques devraient retrouver de l’importance dans le comportement des marchés et de réels arbitrages entre marchés actions et obligataires vont avoir lieu. En 2015, grâce à la perception de toujours plus de liquidités, les deux marchés financiers ont connu une performance positive, pour l’année prochaine, il faudra choisir entre pas de reprise économique ni d’inflation, favorable au marché obligataire, ou redressement durable de l’économie et rebond des anticipations d’inflation, plus favorable au marché actions. Mais les deux marchés ne seront pas gagnants à la fin 2016.