Macroéconomie

La Fed : un risque pour les marchés ?

 La semaine dernière a été particulièrement calme sur les marchés action. L’absence d’indicateur économique important ou d’actualité significative en provenance des entreprises (hormis Apple) explique en partie la faible volatilité des marchés. Les incertitudes géopolitiques restent importantes, notamment autour de la Russie pour l’Europe ou d’une intervention militaire en Irak. Mais la réaction des investisseurs reste limitée. Il n’y a pas de tensions sur les cours du pétrole. Les investisseurs semblent focalisés sur deux thèmes : la croissance en zone euro et la politique monétaire du Fed. « L’effet BCE » a été limité sur les marchés européens. La banque centrale a pris des mesures de soutien à la croissance, mais les investisseurs semblent de plus en plus persuadés qu’elle ne pourra à elle seule relancer la croissance. Par contre, du côté des Etats-Unis, les indicateurs d’activité sont positifs et pourraient induire un durcissement du discours du Fed. Le tapering touche à sa fin. Une première hausse des taux directeurs se rapproche… Les résultats de l’enquête ZEW en Allemagne et le discours des membres du FOMC seront les deux market mover de la semaine.

 

Cette semaine s’annonce chargée ! Les investisseurs sont pris en tenaille entre deux éléments : la volonté des banquiers centraux de maintenir des taux directeurs « durablement bas » et des déceptions et risques sur la croissance économique en zone euro et dans les pays émergents. Les risques géopolitiques, notamment avec la Russie, sont une source potentielle de révision à la baisse supplémentaire des projections de croissance en Europe. Mais, élément positif, les cours du pétrole, et plus généralement les prix des matières premières industrielles, restent orientés à la baisse et la devise européenne se replie, notamment face au dollar. La confiance des chefs d’entreprises pourrait se redresser face à une amélioration de leur compétitivité sur les marchés extérieurs et d’absence de hausse violente du prix de leurs inputs malgré la hausse du dollar. Enfin, il faut tenir compte des signaux très positifs envoyés par l’économie américaine, qui pourrait jouer un « rôle moteur » de la croissance mondiale.

l oeil avisé du pro la fedAinsi, le savant équilibre entre des banquiers centraux qui maintiennent des taux d’intérêt historiquement bas, poussant les investisseurs en quête de rendement à prendre plus de risque sur les marchés, et l’espoir d’un redressement de l’économie mondiale en fin d’année, permet d’être optimiste sur l’orientation des marchés : le PER des marchés actions pourrait encore monter (on achète l’accélération de l’activité économique en 2015) et les taux longs resteraient bas grâce aux politiques monétaires. Ce scénario peut-il être contredit cette semaine ?

 

Les regards vont d’abord se tourner du côté des banques centrales. La semaine est marquée par deux événements cruciaux : les résultats de la première opération de « TLTRO » de la BCE et le communiqué et la conférence de presse de Mme Yellen, mercredi soir, à l’issu du FOMC du Fed.

En zone euro, nous anticipons une forte demande au « TLTRO ». Les investisseurs ont clairement intégré les limites à l’action de la BCE. Elle ne peut pas, à elle seule, relancer la croissance en Europe. Mais, elle a et va créer un « levier » sur la croissance. Elle fait tout pour réduire les pressions sur les bilans des banques (notamment par son programme d’achats fermes de titrisations) et en offrant des liquidités à long terme (4 ans) à des taux historiquement bas au système bancaire. Les conditions de crédit des entreprises devraient nettement s’assouplir. Si les entreprises veulent investir, elles obtiendront des conditions de financement très favorables. Les banques profitent aussi d’un net « levier » sur leur résultat en cas d’amélioration de l’activité. Mais les chefs d’entreprises doivent avoir envie d’investir et croire dans une amélioration de la demande dans les prochains mois.

Autre élément, l’inflation « trop faible » ne doit pas traduire des capacités de production très excédentaires dans la zone… Les incertitudes sur l’impact positif sur l’activité des mesures de la BCE restent importantes. Mais, clairement, la BCE a mis en place un « levier » sur les marchés. Au moindre signe d’amélioration de la confiance des chefs d’entreprise, les investisseurs pourraient acheter une amélioration des perspectives de résultats des entreprises. En attendant, cette semaine, ils seront sensibles à la demande exprimée par les banques au « TLTRO ». Les banques doivent venir massivement à cette première opération pour montrer que les dernières décisions de la BCE sont efficaces.

Aux Etats-Unis, la situation est plus complexe. La politique de la Fed doit évoluer. La réunion de cette semaine est importante car elle sera suivie d’une conférence de presse de Mme Yellen. Les investisseurs considèrent que la communication de la Fed ne peut être modifiée que lors d’un FOMC suivie d’une intervention de la présidente de la Fed. De fait, par le passé, le communiqué du FOMC n’a subi que des changements mineurs lors des réunions qui n’étaient pas suivi d’une intervention de la présidente du Fed.

kazeco la fed un risque pour les marchésOr, à la fin octobre, les achats d’obligations de la Fed seront interrompus avec le FOMC du 28/29 octobre. Cette semaine la banque centrale devrait encore réduire ses achats obligataires de 10 Mds (à partir du 1er octobre) et les membres ont clairement communiqué sur un arrêt total des achats pour novembre. La question est de savoir si la banque centrale doit commencer à préparer les investisseurs à une première hausse des taux directeurs ou si elle doit attendre la réunion de mi-décembre ? Mme Yellen avait évoqué une première hausse des taux directeurs « environ 6 mois » après la fin du QE, soit en mai… Le communiqué du FOMC pourrait donc comporter un changement des guidances de la Fed.

Tout le débat, ces derniers jours aux Etats-Unis, a porté sur un éventuel changement important dans le communiqué du FOMC, au niveau de ses guidances. Actuellement, la phrase suivante est inscrite : “it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends.” Le terme clef est “considerable time”. Sera-t-il supprimé dans le communiqué de vendredi ? Il est difficile d’annoncer un « considerable time » sur une première hausse des taux directeurs si elle se rapproche. Les investisseurs seront aussi sensibles au graphique représentant les anticipations de niveau des Fed funds des membres du FOMC dans le rapport du SEP qui sera publié mercredi soir.

l oeil avisé du pro fedCette réunion sera décisive pour l’orientation des marchés. Si la banque centrale ne change rien, les investisseurs peuvent anticiper un discours très accommodant du Fed au moins jusqu’au FOMC du 16/17 décembre qui sera aussi suivi d’une conférence de presse. La hausse des taux directeurs pourrait ne pas être, alors avant mi-2015. Mais le moindre changement dans le discours du Fed pourrait préparer les investisseurs à une hausse plus précoce des taux directeurs.

La banque centrale va-t-elle contredire les attentes sur les marchés de future de Fed funds ou des économistes ?

Il existe clairement un débat entre les membres du FOMC. Les « faucons » voudraient que la « normalisation » de la politique monétaire américaine débute rapidement. Les derniers indicateurs économiques sont positifs et confirment le redressement de l’économie américaine. Mais Mme Yellen n’a pas modifié son discours très accommodant lors du colloque de Jackson Hole et les déclarations des membres du FOMC ont été peu nombreuses depuis début septembre. Ils n’ont pas préparé les investisseurs à un éventuel changement de discours.

Sur le fond, tous les indicateurs économiques, militent pour un début de remontée des Fed funds et éventuellement des mesures de reprise des liquidités excédentaires. Mais, dans les faits, les membres du FOMC savent qu’il existe un risque de « sur réaction » des investisseurs. Ils voudront donc « préparer » longtemps à l’avance les investisseurs à cette première hausse de l’objectif de taux des Fed funds.

En l’absence de communication des membres du FOMC depuis quelques semaines, nous anticipons un statu quo dans la communication de la banque centrale et un discours encore très accommodant de Mme Yellen. Les taux longs américain devraient donc nettement se détendre cette semaine et le dollar se replierait face à l’euro.

C Parisot

Chef Economiste