La Chronique du Chef Economiste

La Fed prise au piège

La banque centrale américaine est clairement dans une position inconfortable et le rapport du BLS sur le marché du travail du mois d’avril ne lui facilite pas le travail ! De fait, l’ensemble des indicateurs économiques d’activité des dernières semaines ne sont pas favorables à une hausse des taux directeurs. La croissance américaine est faible. Mais, avec la fin du repli des cours du pétrole et des tensions salariales plus fortes, la banque centrale peut clairement s’interroger sur la pertinence de conserver une politique monétaire aussi accommodante. La principale source d’inquiétude de la banque centrale pourrait toutefois être le parcours du dollar sur le marché des changes. En effet, l’écart entre le discours des membres du FOMC, qui communiquent sur deux hausses des taux directeurs cette année, et les anticipations sur le marché des fed funds futurs se creusent. Un élément qui pourrait induire un mouvement violent du dollar lorsqu’il faudra trancher sur les perspectives de hausse des taux directeurs dans les prochains mois…

Le Fed pris au piège par l’économie ?

Le travail de la banque centrale américaine se complique avec les derniers indicateurs économiques. Certes, les membres du FOMC communiquent toujours sur le fait qu’ils regardent les « derniers indicateurs » et qu’ils prendront ensuite leur décision au regard de leurs évolutions. Mais, la semaine dernière, ils ont tous communiqué sur la nécessité pour le FOMC de remonter les taux directeurs deux fois cette année. Même les membres les plus accommodants communiquent sur au moins une hausse des taux directeurs au minimum cette année, si les indicateurs économiques le permettent naturellement… Cette dernière phrase explique sûrement les anticipations actuelles sur le marché des futures sur fed funds.

Après le rapport du BLS du mois d’avril, qui indiquait « seulement », 160 000 créations d’emplois, la probabilité d’une hausse des taux directeurs en juin a encore baissé sur le marché des fed funds futures, alors qu’une large majorité des économistes anticipaient ce mouvement sur ce mois dans les derniers sondages, réalisés avant vendredi. Sur les fed funds futures, la première hausse des taux directeurs (avec une probabilité de plus de 50%) n’est pas anticipée avant le début 2017 ! Les intervenants sur le marché des fed funds futures ne croient plus dans un mouvement de la banque centrale cette année.
Cette divergence d’opinion est-elle grave ? Certes, historiquement, les anticipations sur les marchés sont très volatiles et un seul discours de Mme Yellen peut les amener à « s’ajuster ». De plus, il faut reconnaître que les derniers indicateurs ne plaident pas pour une hausse des taux directeurs. L’économie américaine a ralenti sur les derniers trimestres : le PIB a crû de 1,4%, en rythme annuel, au quatrième trimestre 2015 et de 0,5% seulement au premier trimestre, selon l’estimation avancée du BEA. Les premiers indicateurs sur le second trimestre n’indiquent pas un « rebond » de l’économie et les statistiques d’activité étaient encore très déprimées sur le mois de mars. L’investissement des entreprises est en berne et le marché du travail donne quelques signes de faiblesse. Certes, il faut relativiser la « faiblesse » des créations d’emplois d’avril. Les effectifs ont fortement augmenté dans les services aux entreprises et le secteur productif n’annonce pas de licenciements massifs, malgré la contraction d’activité violente dans le secteur pétrolier. La déception sur le mois d’avril est essentiellement liée au secteur de la distribution et à l’emploi public. Il est difficile de constater une brutale dégradation du marché du travail. Mais il est aussi  difficile pour la banque centrale de justifier une remontée des taux directeurs avec une croissance qui resterait inférieure à 2%, comme l’indiquent les indicateurs avancés de la Fed de New York ou d’Atlanta.

Les perspectives sur le second trimestre sont mitigées selon les « indicateurs avancés » des Fed. La Fed de New York annonce une croissance de 0,8% en rythme annuel au deuxième trimestre, tandis que le GDP Now de la Fed d’Atlanta indique une croissance de 1,7%, en recul de 0,1 point par rapport à la semaine dernière. Un niveau très éloigné des 2,3 à 2,5% des consensus des économistes.

gdp now

 

Toutefois, plusieurs éléments militent pour une poursuite de la « normalisation » de la politique monétaire. D’une part, les conditions financières se sont nettement améliorées depuis le début de l’année. Les marchés actions ont rebondi, le dollar s’est déprécié sur le marché des changes et les conditions de crédit des banques commerciales sont accommodantes, même si la dernière enquête du Fed indique un léger durcissement vis-à-vis des entreprises (principalement dans le secteur pétrolier). D’autre part, l’impact du recul des prix à l’importation et des prix énergétiques sur les indices des prix va s’atténuer dans les prochains mois. Les entreprises doivent faire face à une forte hausse des coûts de production. Le salaire horaire moyen accélère (2,5% sur un an en avril) et les prix des inputs sont en fort rebond selon les dernières enquêtes ISM. La baisse de la productivité du travail et la violente hausse des coûts salariaux unitaires ne sont pas rassurants pour la banque centrale.

La situation de la banque centrale n’est pas facile. Certes, la croissance est « faible », mais les pressions inflationnistes augmentent rapidement. Le pire des scénarios ! Toutefois, la faiblesse du pricing power des entreprises retarde la transmission de ce risque inflationniste aux prix à la consommation.

Mais le principal problème du Fed est dans les anticipations très accommodantes sur le marché des futures sur fed funds. Les membres du FOMC savent qu’un mouvement très violent du dollar risquerait de déstabiliser l’économie mondiale et l’économie américaine. Ainsi, les banquiers centraux américains tentent d’éviter de « surprendre » les marchés. Mais, aujourd’hui, leurs annonces d’une à deux hausses, pour les plus « colombes », voire de deux à trois mouvements pour les « faucons », ne semblent pas ébranler les anticipations visibles sur les fed funds futures. La banque centrale a un problème de crédibilité qui pourrait induire une « sur-réaction » du dollar si elle s’en tenait a sa volonté de remonter les taux directeurs en juin.

La situation est complexe. Les membres du FOMC doivent-ils repousser la hausse des taux directeurs qu’ils semblent envisager en juin, au regard des anticipations de marché. Ils devront alors communiquer prochainement sur une remontée plus lente qu’anticipé des taux directeurs cette année. Ils pourraient aussi contredire ces anticipations mais risquer une sur-réaction du dollar. Mais la solution pourrait finalement venir des prochaines publications d’indicateurs économiques, en espérant une amélioration conjoncturelle dans les prochains mois. Mais, dans tous les cas, il sera difficile d’éviter une violente réaction du dollar. Les anticipations des membres du FOMC et les attentes du marché divergent trop et il faudra bien un jour réconcilier ces deux anticipations…

Christian Parisot

Chef Economiste