La Macroéconomie

La face cachée des « QE »

Les actions non-conventionnelles des banques centrales ne peuvent laisser les investisseurs indifférents. Les achats du Fed ont fortement affecté les comportements des marchés, même si, au cours du temps, les investisseurs ont réagi différemment aux « QE » (Quantitative Easing) de la banque centrale américaine. Perçus dans un premier temps comme un facteur de risque et de retour de l’inflation, rapidement, les achats du Fed ont permis de soutenir la confiance des agents économiques. Pour certains économistes, le développement du gaz de schiste et les trois « QE » du Fed expliquent la « bonne santé » de l’économie américaine. En zone euro, peu d’investisseurs espéraient une politique aussi audacieuse de la BCE sur l’augmentation de la taille de son bilan et sur la possibilité d’intervenir directement sur le marché des obligations souveraines. Mais la banque centrale semble prête, aujourd’hui, à passer à cette étape, même si elle ne fait pas l’unanimité au sein du conseil des gouverneurs. Au-delà de l’impact de court terme de ces mesures ou de leurs annonces, ces « QE » ont des impacts importants sur le comportement des marchés et des investisseurs. Mais l’année prochaine s’annonce compliquée si le Fed, d’un côté, commence à stériliser une partie des liquidités excédentaires et la BCE, de son côté, injecte des liquidités. Quelles peuvent-être les conséquences de ces politiques monétaires sur le comportement des marchés en 2015 ?

Soyons clairs, l’objectif premier des programmes d’achats de titres des banques centrales est de créer une « bulle » sur les marchés. M. Bernanke avait clairement indiqué que les achats obligataires du Fed avaient pour but de maintenir les taux d’intérêt artificiellement faibles, à un niveau inférieur à leur équilibre entre l’offre et la demande. Certes, il est toujours difficile de déterminer la « valeur fondamentale » d’un marché, que ce soit au niveau des actions ou des obligations. Mais M. Bernanke indiquait clairement qu’un « QE » permet l’intervention d’un nouvel acteur sur le marché obligataire qui baisse artificiellement les taux d’intérêt. Les investisseurs doivent prendre plus de risque pour obtenir du rendement et les emprunteurs obtiennent des taux d’intérêt plus bas pour financer leurs projets. L’épargnant est le grand perdant de ces opérations des banques centrales mais ces politiques « non-conventionnelles » doivent permettre de relancer la croissance. De plus, leur impact sur la confiance des agents économiques doit être fort. A l’origine, ces opérations devaient rester exceptionnelles et limitées dans le temps. Les « QE » sont perçues comme une « arme ultime » des banques centrales pour soutenir à la croissance.

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Ben Bernanke, président du FED
 

La BCE semble avoir cédé aux appels du FMI ou de l’OCDE pour réaliser un « QE » sur les titres de dettes souveraines. Son « objectif » d’augmentation de taille de bilan est d’autant plus crédible que M. Draghi a laissé entendre qu’une majorité de membres du conseil des gouverneurs semblent prêts à acheter directement des obligations souveraines sur les marchés. La banque centrale désire massivement injecter des liquidités dans les marchés financiers. Quelle seront les conséquences de cette politique monétaire ?

Premier élément, un « QE », ou du moins son anticipation, induit des taux longs artificiellement faible. Actuellement, les taux réels apparents entre les Etats-Unis et l’Europe sont égaux malgré un dynamisme de l’économie très différent entre les deux zones. L’action du Fed n’est pas étrangère à la hausse du PER de Wall Street. La banque centrale a clairement poussé les investisseurs à prendre plus de risque. Il est difficile de faire un bilan et d’analyser l’impact des trois « QE » du Fed sur l’économie réelle et le comportement des marchés. Cela fera l’objet de plusieurs thèses de doctorat ! Mais la valorisation des « GAFA » (Google Apple Facebook Amazon) serait-elle aussi élevée sans les « QE » du Fed ? En effet, en réduisant le taux sans risque et l’ensemble des rémunérations offertes par les titres obligataires, le Fed a poussé les investisseurs à se tourner vers le financement de projets plus risqués, comme certaines start-up. Certes, il ne faut pas nier le potentiel de croissance de l’économie numérique et la révolution du Big Data, des nouveaux services de partage ou des applications autour du « cloud computing ». Le problème est plus de celui de la valorisation de ces entreprises et de la multiplication des projets à financer. La banque centrale a indirectement facilité les investissements dans ces nouvelles technologies avec un maître mot pour ces startups : investir pour capter de l’audience. De nombreuses sociétés mourront, mais, à court terme, elles lèvent du capital, qui finance de la publicité sur Google ou Facebook ou des capacités de stockage offertes par Amazon. Ces capitaux nourrissent le chiffre d’affaires des « GAFA ». Certes, du « QE » du Fed aux résultats impressionnant de Google le chemin est long et peut paraitre un peu excessif. Mais le but de cet exemple est de montrer l’un des risques des « QE ». Les banques centrales volontairement, par leur politique monétaire, affectent les équilibres de marché et peuvent donc permettre le financement de projets non économiquement rentables. La « bulle sur les taux » n’est pas sans risque sur l’économie réelle !

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Mario draghi, président de la BCE
 

Second élément, les actions des banques centrales ont clairement induit une « déconnection » du comportement des marchés d’avec les indicateurs économiques. Faut-il encore regarder le risque italien alors que la BCE va probablement acheter une partie de la dette du pays l’année prochaine ? Les notes des agences de notation ont-elles encore un sens alors qu’un « acheteur en dernier ressort » sera présent quel que soit le risque du pays ? Certes, il convient de modérer cet impact : les « QE » ont un impact de très court terme, généralement sur leur anticipation. Une fois qu’ils sont décidés et mis en place, les investisseurs ajustent leurs portefeuilles en fonction de considérations plus habituelles. Il faut acheter les anticipations et vendre les annonces des « QE ». Mais ces « QE » ont clairement un impact sur la cherté des marchés obligataires et des actifs risqués. Les « QE » peuvent expliquer que les facteurs psychologiques et sectoriels l’emportent clairement aujourd’hui sur la bourse aux facteurs fondamentaux des sociétés. Le « QE » est le meilleur ami de l’analyste chartiste ! Le « QE » de la BCE est clairement un élément positif sur la bourse et il milite pour une hausse globale de la valorisation du marché, sans grande distinction entre les valeurs ou les secteurs.

Troisième élément, le Fed peut-il commencer à normaliser sa politique monétaire alors que la BCE et la BoJ (Bank of Japan) sont en mode taux zéro et « QE ». Avec la liberté de mouvements de capitaux et des taux de change flottants, les liquidités injectées par une banque centrale ne restent pas dans une zone. Les marchés obligataires internationaux peuvent être arbitrés. En 2015, le Fed pourrait mettre en place plusieurs mesures pour stériliser les liquidités excédentaires (reverse repo, hausse du taux de rémunération des dépôts des banques commerciales…) mais ces mesures seront-elles possible alors que la BCE ou la BoJ injectent des liquidités. Le risque est clairement celui d’une sur réaction du dollar limitant l’action de la Fed.

Quatrième élément, l’impact de ces politiques sur la croissance de l’activité économique est encore très discutable. Un « effet richesse » pour les ménages ? Comment expliquer qu’aux Etats-Unis, après trois « QE », le taux d’épargne des ménages soit en hausse et actuellement à plus de 5% ? Un « effet richesse » devrait inciter les ménages à moins épargner. Un impact sur l’investissement ? Certes, les taux d’intérêt, notamment réels, sont plus bas. Les annonces de la BCE sont un soutien aux pays du Sud de l’Europe qui peuvent emprunter à des taux bas, facilitant les ajustements budgétaires et l’accès au crédit des entreprises. Mais, face à des perspectives de croissance incertaines et à des capacités de production excédentaire, les entreprises vont-elles investir ? Enfin, dans sa lutte contre la déflation, la relation taille du bilan de la BCE et inflation dans l’économie réelle est loin d’être évident…

Au total, il est difficile d’oublier la BCE et les autres banques centrales dans les stratégies d’investissement. Leur impact sur les marchés est fort. L’annonce de prochains achats de dette souveraine par la BCE est clairement un soutien aux marchés obligataires et actions. Mais, comme souvent sur les marchés, il vaut mieux acheter les anticipations et vendre les annonces, car l’impact sur les « fondamentaux » de ces politiques « non-conventionnelles » est loin d’être évident. En absence de rebond de l’économie et avec le maintien d’une inflation « trop faible », la BCE pourrait perdre dans cette opération une partie de sa crédibilité.

C.Parisot, chef économiste 

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