L'été sera-t-il calme sur les marchés actions?

Un été calme ? Il est clair que le « risque politique monétaire » a sensiblement diminué. En Europe, M. Draghi devrait conserver un ton très accommodant. La principale échéance est la participation des banques européennes au nouveau TLTRO, en septembre. Aux Etats-Unis, la prochaine réunion du FOMC, le 30 juillet, ne sera pas suivie d’une conférence de presse. Il est peu probable que la banque centrale « ajuste » sa communication. Elle attendra la rentrée et l’approche de la fin du tapering (fin octobre) pour fournir des indications sur le « prochain mouvement ». La BoJ poursuivra son programme d’achat d’actifs, tout en observant le comportement des salaires et, plus généralement, de l’économie après la hausse de la taxe sur les ventes au début du mois d’avril. Seule la BoE pourrait alimenter l’actualité, mais il est peu probable qu’elle puisse, à elle seule, induire de violents mouvements d’arbitrage sur les marchés internationaux. Certes, quelques indicateurs économiques seront « market mover », essentiellement aux Etats-Unis. Mais, globalement, cet été s’annonce calme. Le discours des dirigeants d’entreprises pourra affecter les marchés actions.

La parole est aux entreprises ?

Lors de sa conférence de presse donnée à l’issue de la dernière réunion du FOMC, Mme Yellen a clairement voulu rassuré les investisseurs. Elle a volontairement évité d’évoquer un timing de hausse des Fed Funds et de parler de l’après tapering. La communication sur les outils et le calendrier de reprise des liquidités interviendront avant la fin de l’année, mais pas tout de suite… Un élément reste important dans le discours de Mme Yellen : l’incertitude sur les projections économiques, un paradoxe alors que la volatilité sur les marchés est au plus bas. Les investisseurs semblent avoir retenu deux éléments : les discussions autour des perspectives d’activité justifient que la banque centrale conserve durablement des taux directeur bas. Mme Yellen parle même de « shadow » chômeur pour relativiser le recul récent du taux de chômage, au-dessous de leurs attentes. Par contre, le « scénario central » reste une croissance américaine proche de 3% au second semestre 2014 et en 2015. Certes, cette semaine, le BEA pourrait annoncer que la contraction de l’activité au premier trimestre a été plus marquée que précédemment estimé. Mais la consommation de services devrait être révisée à la baisse et le déficit commercial devrait s’être creusé plus franchement. Au final, le PIB se serai contracté de près de 2%. Toutefois, cette révision à la baisse devrait renforcer l’idée d’un rebond de l’activité au second trimestre, proche de 4% en rythme annuel. Mais ensuite ? La croissance sera-t-elle de 3% ou de 2% ? Cette incertitude justifie un statu quo du Fed, même si, en moyenne, dans leur prévision, les membres du FOMC privilégient un scénario à 3%. Il faudra attendre les premières statistiques sur le troisième trimestre, à partir du mois d’août/septembre.

Un scénario idéal pour les marchés ? Le statu quo du Fed ne milite pas pour une hausse de la volatilité implicite, tant sur les marchés obligataires qu’actions. Les taux longs ne devraient pas se tendre excessivement, même si l’économie américaine rebondit sur un rythme de 4%, puisqu’il s’agit d’une « correction technique ». Tout va bien ?

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Il reste clairement un problème : le marché actions pourrait manquer de souffle. Les discours de la BCE et du Fed ont permis une nouvelle hausse du PER sur les indices boursiers et un apaisement des tensions sur les taux de change de certains pays émergents. Mais ils n’ont pas induit de révision à la hausse des prévisions de bénéfices par action. Dans le cas des Etats-Unis, les résultats des entreprises au premier trimestre ont été publiés au-dessus des attentes, mais sans induire de révision à la hausse des prévisions pour les trimestres suivants. Au niveau de l’EuroStoxx, les projections du consensus sur la seconde partie de l’année sont stables depuis plusieurs mois. Ainsi, la hausse du marché, entre mai et juin, s’est alimentée seulement de la hausse du PER moyen pour 2014. Il existe donc deux cas de figure pour les prochaines semaines : un changement de discours des chefs d’entreprises permettant des révisions à la hausse des profits à venir ; ou bien les marchés actions pourraient faire du surplace durant tout l’été. Seules des « histoires » d’entreprises pourraient faire remonter un peu la volatilité, mais les rotations sectorielles seraient faibles.

Il est difficile d’anticiper la tonalité des  discours des chefs d’entreprises durant les conferences call. Prudents ou pas ? Quelques éléments sont positifs. Les responsables d’entreprises américaines du secteur des semi-conducteurs ou des éditeurs de logiciels, dont les exercices comptables sont décalés, ont, récemment, tenu des discours sont plus optimistes. Les commandes de puces mémoires et de processeurs reprennent. Intel a relevé ses projections sur le trimestre en cours en indiquant un redressement du marché du PC au-dessus des attentes. Red Hat, l’éditeur de logiciel libre pour serveur, a aussi indiqué une reprise des investissements des opérateurs télécoms et des entreprises. Une reprise de l’investissement IT suggérant un rebond plus globale de l’investissement des entreprises dans le Monde ? De plus, FedEx, lors de la publication de ses résultats, a anticipé un rebond du commerce extérieur. Certes, ce mouvement resterait modéré. Le volume des échanges devrait croître sur un rythme proche du PIB Mondial, alors qu’habituellement, sa croissance était supérieure. Mais les échanges se redressent et la Chine donne des signes positifs selon le CEO de FedEx. La fin de la crise dans les émergents ? Si véritablement, les entreprises sont plus positives sur l’activité dans les émergents (avec des effets changes moins négatifs) et que l’investissement reprend, les révisions des prévisions de profits par action devraient se multiplier dans les prochaines semaines. Le « micro » permettrait alors de redonner du souffle aux indices actions, alors que l’actualité macro passerait au second plan. Faut-il anticiper un changement prochain de discours des chefs d’entreprises ?

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Nous ne disposons pas de « boule de cristal » mais nous disposons de données d’enquête. Elles sont imparfaites mais elles reflètent la situation des entreprises  ou leur une perception de la conjoncture économique. L’enquête ZEW interroge des gérants et des analystes sur leur perception de l’économie, notamment allemande. Ces derniers mois, le jugement de ces investisseurs sur les perspectives économiques de l’Allemagne s’est dégradé. Les investisseurs interrogés par l’institut ZEW sont même plus pessimistes sur les perspectives économiques en Allemagne que sur l’ensemble de la zone euro. Dans l’enquête IfO auprès des chefs d’entreprises, les perspectives se dégradent légèrement depuis plusieurs mois, notamment dans l’industrie. L’indice de la situation actuelle de l’économie ne s’est, en revanche, que légèrement replié au mois de mai.

Ces enquêtes ne montrent pas une situation « dramatique » de l’économie allemande. Mais la phase d’amélioration de la conjoncture semble terminée. Ces éléments peuvent faire penser sur l’idée que le discours des chefs d’entreprises restera encore très prudent à court terme. Les entreprises pourraient moins décevoir sur leurs résultats à court terme, avec des « effet de change » moins pénalisants, mais les indicateurs économiques disponibles ne militent pas pour une forte accélération de la croissance organique dans les pays émergents. La croissance en Europe reste fragile avec une demande intérieure déprimée. La croissance américaine reste très incertaine. En Asie, la Chine et le Japon, avec la hausse de la taxe sur les ventes, connaissent des dépenses des ménages moins dynamiques.

Au total, rien ne justifie un discours très offensif ni d’importantes révisions à la hausse des guidances. Même si le scénario le plus globale est un rebond de la croissance américaine au second semestre, les entreprises devraient encore se focaliser sur une stratégie défensive de rachats d’actions et de versement de dividendes plutôt que de hausse de l’investissement. Certains secteurs pourraient, toutefois, connaitre une amélioration comme le secteur technologique (entreprises dans le monde du PC et semi-conducteurs), l’agroalimentaire avec une demande soutenue dans les émergents grâce à un tassement de l’inflation. Mais le secteur financier restera sous pression (faible volume sur les marchés, incertitude juridique, faible demande de crédit), tout comme certains secteurs domestiques subissant de fortes pressions sur leur prix de vente (télécom, utilities, biens de consommation cyclique). Au total, il sera peut être difficile pour le marché actions de trouver dans le discours des chefs d’entreprise un soutien à la hausse… L’été s’annonce calme…

 

C. Parisot

Chef-économiste