La Chronique du Chef Economiste

Janet Yellen en difficulté

Les sources d’incertitude se multiplient. Les inquiétudes autour de la Chine restent présentes. L’impact de la chute des prix de matières premières sur les économies émergentes et les risques d’instabilité politiques sont aussi intégrés. A l’occasion de la publication de leurs résultats trimestriels, les banques dévoilent aussi leur exposition au risque « matières premières ». Il reste largement gérable. Mais les questions sur la solidité de l’économie américaine et sur les prochaines décisions de la banque centrale américaine deviennent prédominantes. Les derniers indicateurs sont mitigés : tassement de la croissance (PIB du quatrième trimestre), ralentissement des créations d’emplois, recul de l’investissement des entreprises, pressions sur les marges des entreprises, impact de la contraction de l’activité dans le secteur pétrolier, recul des exportations… Mais, face à ces éléments négatifs, les ménages bénéficient d’une accélération de leurs salaires et d’un recul de l’inflation grâce à la baisse des prix énergétiques. L’activité dans le secteur immobilier résidentiel est solide. De plus, une partie de la dégradation de l’activité est liée à la baisse ponctuelle de l’activité dans le secteur des utilities liée aux conditions météorologiques. L’analyse de la conjoncture américaine est donc complexe. Mme Yellen interviendra, mercredi et jeudi, devant le congrès pour réaliser son rapport semi-annuel sur la politique monétaire. L’exercice s’annonce périlleux et difficile. Outre ces incertitudes économiques, Mme Yellen doit aussi « gérer » une volatilité extrême des marchés et des attaques d’hommes politiques américains en campagne électorale. La hausse des taux directeurs de décembre était-elle une erreur ? Peut-elle promettre un statu quo sur sa politique monétaire cette année ? Quid de la réaction du dollar ?

Janet Yellen en difficulté ?

En cette semaine peu fournie en publications d’indicateurs économiques, les investisseurs devraient focaliser leur attention sur la présentation de la politique monétaire par Mme Yellen au Congrès. La présidente du Fed est restée discrète depuis la conférence de presse de décembre dernier, après la première hausse des taux directeurs du Fed depuis dix ans. Elle ne s’est, notamment, pas prononcée sur le timing des prochaines hausses des taux directeurs. Certes, plusieurs membres du FOMC ont tenus des commentaires « accommodant », militant pour un statu quo sur la politique monétaire en mars. Mais les investisseurs attendent un message plus « clair » de la présidente du Fed et éventuellement une « promesse » de statu quo, qui n’était pas visible dans le dernier communiqué du Fed. Toutefois, les marges de manœuvre de Mme Yellen sont étroites, notamment après les dernières statistiques du BLS sur le marché du travail. Elle doit tenir compte de l’accélération récente des salaires et de la solidité du marché du travail, mais aussi des signaux récents de faiblesse de l’économie et de la croissance décevante du PIB en fin d’année. Son discours devra être aussi « équilibré ». Elle ne peut adopter un scénario trop pessimiste sur les perspectives conjoncturelles, au risque de faire paniquer les marchés. De plus, les membres du Congrès reprocheraient rapidement aux FOMC d’avoir commis une « erreur » en remontant les taux directeurs en décembre. Mme Yellen est clairement dans une position inconfortable…

Ce discours devant le congrès américain (chambre des Représentants mercredi et Sénat jeudi), ex-Humphrey-Hawkins Testimony, était, historiquement, le principal market mover sur le marché obligataire et l’un des plus important, avec le rapport mensuel sur le marché du travail et l’enquête ISM dans le secteur manufacturier, sur le marché actions. Mais son impact a nettement diminué ces dernières années. La banque centrale communique beaucoup plus, notamment avec les conférences de presse trimestrielle et la publication des anticipations de fed funds des différents membres du FOMC à la fin de chaque fin d’année (dot chart). Toutefois, cette présentation de Mme Yellen sera importante cette semaine. Elle s’exprimera au nom de l’ensemble des membres du FOMC et devra faire face à des questions incisives de membres du Congrès qui vont entrer en campagne électorale.

Mme Yellen doit d’abord justifier la hausse des taux directeurs de décembre. Elle ne peut adopter un discours trop négatif sur l’économie américaine. Certes, les derniers indicateurs d’activité sont mal orientés et l’environnement international est difficile. Mais elle ne peut pas donner corps à un risque de récession ou de violente dégradation de la conjoncture économique. Elle devrait mettre en avant la solidité de la consommation des ménages, nourrie par le recul des prix énergétiques et la hausse de leurs revenus, notamment salariaux. D’ailleurs, elle devrait indiquer que la récente accélération du salaire horaire moyen est un « élément positif » dans la situation actuelle. Certes, par le passé, un taux de chômage bas et une hausse des salaires étaient annonciateurs de plus d’inflation. Normalement, la banque centrale devrait poursuivre la remontée de ses taux directeurs. Mais Janet Yellen devrait aussi insister sur la faiblesse actuelle de l’inflation qui laisse du temps à la banque centrale pour remonter ses taux directeurs. Elle devrait donc apaiser les craintes des investisseurs, suite aux statistiques de janvier sur le marché du travail, de voir la banque centrale remonter ses taux directeurs plus rapidement.

Mais, à l’inverse, elle peut difficilement promette une « pause » durable dans la « normalisation » de la politique monétaire du Fed. Uns « forward guidance » sur un statu quo du Fed pourrait être un élément positif, au moins à court terme, sur l’orientation de la bourse et permettre un recul du dollar. Elle pourrait se justifier pleinement au regard des derniers indicateurs sur l’économie américaine. Les créations d’emplois ont été plus faibles en janvier, l’industrie est en récession, les coûts salariaux unitaires progressent rapidement du fait de la baisse de la productivité du travail… Les éléments négatifs ne manquent pas sur les dernières semaines. Face à un environnement international difficile et incertain, le risque de récession a augmenté ces dernières semaines. L’investissement des entreprises est clairement le « maillon faible ». La volatilité des marchés financiers et les pressions sur les marges des entreprises ne sont pas des facteurs favorables à l’investissement des entreprises cette année. La promesse d’un statu quo durable du Fed confirmerait que la banque centrale estime que le risque de récession a augmenté. Certains pourraient alors commencer à anticiper quelle est prête à instaurer des taux d’intérêt négatifs dans les prochains mois. L’impact sur les marchés pourrait être violent et encore plus déstabilisateur. Les membres du congrès pourraient évoquer une « erreur historique » du Fed dans sa politique monétaire en décembre.

Ainsi, Mme Yellen devrait adopter un discours « prudemment optimiste ». Elle devrait souligner les récents signaux mitigés et les craintes sur l’économie mondiale. Mais elle devrait aussi mettre en avant les éléments de solidité de l’économie américaine, avec une consommation des ménages solide. Elle justifierait ainsi une hausse « graduelle » des taux directeur et un statu quo éventuel en mars. En 2016, les taux directeurs devraient être encore progressivement augmentés.

Après le rapport du BLS sur le marché du travail de janvier, les fed funds futures ont observé des mouvements importants. La probabilité d’une hausse des taux directeurs en mars est de seulement 7,8%. Les investisseurs anticipent toujours un statu quo du Fed tout au long de l’année (avec une probabilité de 56% en décembre). Toutefois, cette probabilité implicite a reculé après les chiffres de l’emploi. Le discours de Mme Yellen pourrait ne faire que peut évoluer ces anticipations. Elle ne peut rassurer les marchés sur les risques qui pèsent sur la croissance mondiale et ni leur fournir de « forward guidance » claire. La banque centrale agira en fonction des « prochains indicateurs ». S’ils sont positifs, la probabilité d’une hausse des taux directeurs augmentera, dans le cas contraire, la banque centrale laissera ses taux directeurs inchangés. Mais les membres du FOMC peuvent difficilement, aujourd’hui, rassurer les investisseurs et réduire la volatilité sur les marchés…

Christian Parisot

Chef Economiste