La chronique du Chef-Economiste

J’ai fait un cauchemar, les «QE » des banques centrale sont efficaces

Et si les « QE » avaient un réel impact sur la croissance économique ?
Un cauchemar pour les marchés. Les banquiers centraux ont tout fait pour lutter contre un risque de déflation. Après 2009, et sa brutale chute d’activité, l’économie mondiale s’est retrouvée avec d’importantes capacités de production excédentaires. Les politiques monétaires ont eu pour but de relancer rapidement la demande. Mais ces actions n’ont pas été suffisantes et la crise des souverains a fait rechuter l’économie européenne. Face à des taux proche de zéro, les politiques non-conventionnelles se sont imposées. L’idée est de faire baisser artificiellement les taux d’intérêt afin de stimuler l’investissement et la consommation. Le but d’un « QE » est clairement de maintenir artificiellement bas les taux d’intérêt pour lutter contre un risque de déflation. La contrepartie de cette politique est que la banque centrale doit détenir dans son bilan une part importante de la dette d’Etat et qu’elle devient un acteur majeur du majeur sur les marchés. Mais que ce passe-t-il si ces politiques non-conventionnelles sont efficaces ? Comment sortir des politiques de taux zéro sans provoquer un krach obligataire susceptible d’induire une rechute des économies ?
 
J’ai fait un cauchemar, les « QE » des banques centrales sont efficaces !
 
Ces derniers mois, les investisseurs ont été focalisés sur la communication des banquiers centraux. De fait, il est impossible de « lutter » contre les annonces des banquiers centraux. Grâce à leur crédibilité, ils ont, au moins à court terme, un impact important sur le comportement des investisseurs. Cet impact résulte, le plus souvent, de « conventions de marché ». Par exemple, la relation « QE » taux de change pourrait s’expliquer par l’augmentation de la masse monétaire par rapport aux autre pays, pesant sur la valorisation de la monnaie. Mais, d’un autre côté, la mise en place de cette politique monétaire, si elle soutient les perspectives de croissance économique, si elle s’avère efficace, pourrait inciter les investisseurs à détenir les actifs financiers du pays. De même, les achats massifs d’obligations par la BCE ou de la BoJ ne sont pas un gage de maintien des taux à leur plus bas. Certes, leur poids dans les émissions nettes de dettes souveraines est important, mais, les mouvements récents des marchés obligataires montrent que les « QE » ne « tuent » pas la volatilité sur les taux (au contraire !) et qu’ils ne peuvent pas empêcher une dégradation du marché obligataire. Les « QE » sont comme les programmes de rachat d’actions des entreprises. Ces flux vont sur les marchés, ils ne sont pas liés aux « fondamentaux ». Ils constituent un soutien à la valorisation du marché mais ils n’empêcheront jamais des ajustements de valorisation si les investisseurs changent leurs allocations d’actifs.
La question aujourd’hui est de savoir si les « QE » sont efficaces. Prenons le cas de la zone euro. L’action de la BCE a eu un impact violent sur les marchés peut être aussi parce que les investisseurs pensaient que cette actions serait inefficace sur l’économie. En janvier, les débats sur les marchés portaient sur le fait de savoir si la BCE ne serait pas obligée de poursuivre son programme au-delà de septembre 2016. Aujourd’hui, la question est de savoir si ce programme ne va pas être interrompu plus tôt. La BCE a mis en place cette politique non-conventionnelle pour lutter contre un risque de déflation et maintenir des taux réels au plus bas afin de relancer l’économie. La question est de savoir ce qu’il se passe si son action est efficace et si l’inflation rebondi plus vite que prévu. Les investisseurs pourraient alors être fondés à estimer que le « QE » devrait être stoppé et à anticiper un retour des taux nominaux à leur « juste » niveau, intégrant un risque inflationniste qu’il avait oublié. Il est donc logique que les investisseurs réagissent, voire sur réagissent, aux statistiques d’inflation alors que M. Draghi indique que le « QE » sera poursuivi jusqu’en septembre 2016, même si les indicateurs d’activité sont légèrement meilleurs. Le « QE », s’il est efficace, peut peser sur le marché obligataire !
Est-ont face à ce risque ?
Premier élément, les liquidités injectées par les banques centrales nourrissent une hausse des prix des matières premières. Les cours du pétrole ont ainsi rebondi après la mise en place effective des achats d’obligations de la BCE. Le rebond des cours du pétrole a joué un rôle déterminant dans les anticipations d’inflation sur les marchés obligataires. Il induit un effet énergétique direct sur les indices de prix mais, à terme, en se diffusant, il va tirer à la hausse les coûts des entreprises (prix des transports et coût de l’énergie), induisant des tensions inflationnistes plus fortes. Il est difficile toutefois d’isoler une relation entre le « QE » et les prix du pétrole. La BCE donne des liquidités importantes aux marchés, mais les investisseurs ont peut-être aussi acheté du pétrole parce que sa correction était excessive… Toutefois, une poursuite de la hausse des cours du pétrole, difficile à justifier par les fondamentaux au niveau de l’offre : la croissance de l’offre dans le reste du monde reste plus forte que la diminution de l’offre aux Etats-Unis et l’OPEP a seulement décidé un statu quo sur ses quota de production. Du côté de la demande, la croissance reste trop mitigée en Chine ou aux Etats-Unis pour justifier une flambée des prix du pétrole. Mais une poursuite de la hausse des cours du pétrole, alimentée par les liquidités excédentaires sur les marchés et non par les fondamentaux, affecterait négativement la croissance dans les pays développés et relancerait les anticipations d’inflation. Le marché obligataire se dégraderait dans un scénario de stagflation.
Second élément, les « QE » ont-ils réellement un impact sur l’économie réelle et relancent-ils rapidement la demande de crédit des agents économiques ? Si l’on prend l’exemple aux Etats-Unis, le « QE » a permis une hausse de la bourse et du marché immobiliers. Mais, malgré un « effet richesse » positif et une rémunération de l’épargne plus faible, les ménages ont augmenté leurs taux d’épargne. Des taux d’intérêt bas pèsent sur la rentabilité des banques et du capital, mais ils n’ont pas eu un impact aussi fort qu’attendu sur l’investissement des entreprises. La relation taux d’intérêt épargne/investissement n’a pas été comme anticipée aux Etats-Unis. Le « QE » a eu un effet sur le comportement des investisseurs mais son impact sur la croissance économique est resté très discutable. Dans le cas de l’Europe, l’action de la BCE pourrait-elle être faible sur la croissance économique ? Par forcément, car le « QE » a eu un impact important sur les spreads de taux entre les pays de la zone euro et sur les conditions de crédit aux entreprises. La situation en Europe était nettement plus dégradée qu’aux Etats-Unis, lors de l’annonce de son troisième programme d’achats, et l’action de la BCE a un impact plus important sur les conditions de crédit dans la zone. Il n’est donc pas impossible que son « QE » soit plus « efficace » en termes de distribution de crédit et d’impact sur l’économie réelle. Un « rebond technique » des investissements des entreprises dans la zone est possible et il sera aidé par le plan Juncker qui abaisse aussi le coût de l’investissement, via l’apport de fonds publics.
Mais la question est de savoir si le « QE » pourrait rapidement relancer les tensions inflationnistes dans la zone euro. Le taux de chômage encore élevé ne milite pas pour un dérapage rapide des salaires, à l’inverse des Etats-Unis. Toutefois, certaines entreprises, dans les biens de grande distribution ont annoncé avoir regagné un pricing power en ce début d’année. Le redressement de l’activité pourrait s’accompagner d’une accélération des noyaux durs des indices de prix.
Le marché obligataire s’est révélé très volatil ces derniers jours. Les investisseurs semblent intégrer la fin du scénario de « déflation » et un redressement progressif de la croissance en Europe et aux Etats-Unis. Le risque inflationniste augmente avec des prix énergétiques en hausse et, surtout, avec l’amélioration des perspectives conjoncturelles. Aux Etats-Unis, avec un taux de chômage si bas, les tensions salariales pourraient rapidement augmenter. Or, la faiblesse de la dynamique de la productivité du travail ne permettra pas aux entreprises d’absorber ce choc : soit les prix de vente seront relevés soit les marges seront sous pression… En zone euro, le marché du travail reste très dégradé. Même si le taux de chômage structurel est nettement supérieur à celui des Etats-Unis, il est encore un peu tôt pour conclure au retour d’un risque inflationniste, limitant le potentiel de dégradation des taux longs ces prochains mois.
 
Le problème est que les actions non-conventionnelles des banques centrales deviennent dangereuses pour le marché obligataire. Mme Yellen pense qu’il faudra plus de 10 ans pour revenir à une taille « normale » de bilan du Fed. Elle doit donc tenter prochainement une reprise progressive des liquidités excédentaires sur les marchés. En zone euro, si l’économie se redresse, M. Draghi pourrait avoir à communiquer, pas avant le début 2016 selon nous, sur une réduction de la taille du « QE » et peut être son interruption avant septembre 2016. Les banquiers centraux vont se heurter à un problème de fond : la fin des politiques non-conventionnelles peut induire sur-réaction des marchés obligataires. Avec le retour du risque inflationniste, les investisseurs doivent prendre en compte des banques centrales qui injecte moins de liquidités ou, pire, qui tentent de les reprendre. Il semble difficile d’envisager le retour à des politiques monétaires plus conventionnelles sans sur-réaction des marchés obligataire… Ainsi, les anticipations d’annonces de la BCE ont été un soutien importants aux marchés obligataires, il était impossible de prendre une position « contrariante » contre le « QE », les attentes de la fin des « QE » et début de tentative de normalisation des politiques monétaire sera un risque important d’instabilité des taux longs. Le premier test se déroulera aux Etats-Unis. Le Fed a réussi son tapering, mais il s’agit, aujourd’hui, de remonter ses taux directeurs et de commencer à stériliser les liquidités excédentaires. Le pire des scénarios serait une forte croissance de l’économie et une accélération rapide des salaires. Le scénario de « croissance molle » et de hausse des taux directeurs n’est pas forcément le pire. Comme en Europe, le retour d’un réel risque inflationniste, constitue clairement le « cauchemar » des banquiers centraux. Si les économies réagissent aux « QE » et que le scénario « à la japonaise » est invalidé, le risque d’un « krach » obligataire existe…
 
Christian Parisot 
Chef Economiste