Indécisions

La semaine dernière s’annonçait calme, sans enjeux. L’absence d’indicateurs économiques déterminant ou d’actualité marquante des sociétés promettait une semaine très calme sur les marchés. Mais rien n’est jamais certains sur les marchés. La volatilité implicite a nettement rebondi et les indices boursiers, sans connaître de grande tendance, ont vécu une semaine très heurtée. Les investisseurs ont réagi aux incertitudes géopolitiques et certaines valeur pont ou peser ponctuellement sur les indices, comme Apple sur l’indice Nasdaq composite ou Total sur le CAC 40. Mais, sur le fond, la problématique centrale tient à un choix entre deux scénarios : plus de croissance et début de normalisation de la politique monétaire ou déception sur la croissance et politique monétaire toujours très accommodante. Les situations sont, bien sûr, très différentes de part et d’autre de l’Atlantique, ce qui pourrait s’avérer déstabilisant sur le marché des changes et engendrer une appréciation, trop rapide du dollar. Faut-il anticiper une remontée des taux longs avec un durcissement de la politique monétaire du Fed ? La BCE peut-elle faire plus face aux indicateurs d’activité décevants dans la zone euro ? Comment réagir aux indicateurs économiques publiés dans les deux zones ?

Difficile d’anticiper l’orientation des marchés dans les prochains jours. Les investisseurs semblent devoir faire un choix entre deux scénarios opposés sur les perspectives de croissance, qui impacteront directement la croissance des résultats des entreprises et de comportement des banques centrales ainsi que les anticipations de taux longs. Ce choix est d’autant plus complexe que les problématiques diffèrent entre la zone euro et les Etats-Unis, ce qui pourrait induire une sur-réaction du dollar, qui serait aussi une source de fragilité économique des deux côtés de l’Atlantique.

Aux Etats-Unis, la question principale est de savoir si l’on doit se réjouir d’une prochaine normalisation de la politique monétaire du Fed. Depuis plusieurs mois, le PER moyen à 12 mois des indices boursiers américains augmente, notamment sur l’idée que les taux longs resteront bas et que la banque centrale va conserver une politique très accommodante, avec des taux directeurs très bas « pour une période considérable ». Mais, à l’issue de la dernière réunion du dernier FOMC, la banque centrale américaine a détaillé ses outils pour stériliser une partie des liquidités excédentaires et préparer les investisseurs sur une première hausse des taux directeurs, même si le timing reste volontairement très flou. Les taux longs devraient sensiblement remonter lors de la mise en œuvre de ces premières mesures de « normalisation ». Mais, face à ces éléments négatifs pour Wall Street, le discours de la banque centrale s’explique aussi par la perception d’une croissance plus forte et plus solide de l’économie américaine ces prochaines années. Si les taux longs remontent, le PER à 12 mois des indices boursiers pourrait reculer sur des projections de résultats plus positifs des entreprises américaines. Les marges des entreprises américaines sont au plus haut. La croissance de leurs résultats ne peut provenir que de la croissance de la progression de leur chiffre d’affaires.

Faut-il se réjouir d’un début de « normalisation » de la politique monétaire du Fed ? Si la croissance américaine est autour de 3% l’année prochaine, faut-il acheter les révisions à la hausse des résultats des entreprises ou, au contraire, craindre une violente remontée des taux d’intérêt à long terme ? Cette problématique est d’autant plus complexe que les investisseurs américains doivent intégrer dans leur schéma le risque « dollar ». Les anticipations de remontée des taux courts, justifiées par la solidité de l’économie américaine, sont un catalyseur très positif pour la monnaie américaine. Les incertitudes sur la croissance en zone euro et dans les pays émergents sont importantes et les tensions géopolitiques sont favorables à la devise américaine. L’idée, dans un premier temps, d’une stabilisation de la taille du bilan du Fed, puis à terme d’une réduction progressive, est aussi un élément très haussier pour le dollar. Le problème de la banque centrale américaine, tout comme la banque centrale d’Angleterre, est d’éviter une sur-réaction de leur devise avec l’augmentation des anticipations de « normalisation » de leur politique monétaire. Pour Wall Street, le risque de changes pourrait peser lourdement sur les groupes les plus internationalisés du Dow Jones ou du S&P 500, notamment les secteurs technologique ou des biens consommation non-cycliques et cycliques (automobile notamment).

En zone euro, la situation est inverse. La BCE a clairement décidé d’augmenter la taille de son bilan ces prochains mois. Contrairement aux précédentes mesures, elle va clairement guider cette augmentation. Les mesures adoptées précédemment faisaient dépendre la taille de son bilan de la demande de liquidités des banques. Ainsi, les banques ayant remboursé par anticipation une grande partie des prêts reçus au titre des VLTRO, la taille du bilan de la BCE a nettement diminué, alors même que les craintes de déflation augmentaient.

 

Certes, il faut avoir une logique très monétariste pour établir un lien direct directe entre la taille du bilan de la banque centrale et l’inflation dans l’économie réelle. Mais, en termes d’impacts sur les marchés et les anticipations des agents économiques, ce mouvement n’était pas positif. La BCE a donc décidé de mettre en place un « QE », certes elle n’intervient pas encore sur les titres d’Etat, mais via l’achat ferme d’ABS, elle va augmenter de la taille de son bilan dans les prochains mois. Elle doit annoncer cette semaine les modalités de ces opérations. Mais, en cas de dégradation supplémentaire de l’activité, elle pourra augmenter ses achats. Elle maîtrisera en partie la croissance de la taille de son bilan. Des mauvais indicateurs économiques signifient un recul supplémentaire de l’euro et des injections de liquidités supplémentaires.

La situation des investisseurs en zone euro est donc l’inverse de celle de leurs homologues américains. Le chiffre d’affaires des entreprises peu dynamique, mais l’action de la BCE devrait maintenir les taux longs très bas (poursuite de l’écartement du spread 10 ans Etats-Unis / Europe) et affaiblir l’euro, élément positif pour les valeurs exportatrice européenne.

Comment interpréter les prochains chiffres économiques ? Des indicateurs décevants en zone euro seraient positifs en termes d’anticipations de politique monétaire, par contre, aux Etats-Unis, des publications économiques positives seraient un « risque » pour Wall Street. Mais la bourse européenne peut-elle réellement monter sur une révision à la baisse des projections de croissance du PIB de la zone euro ? A l’inverse, il est difficile d’anticiper une « correction » de Wall Street sur des indicateurs économiques « trop positifs »… Le choix est difficile entre privilégier les anticipations de politique monétaire et les perspectives d’accélération de l’activité.

Le scénario qui pourrait finalement se dégager serait celui d’une forte volatilité sur les marchés actions et obligataires, sans grande tendance, oscillant entre les anticipations de politique monétaires et projections d’activités. Il existe, toutefois, deux risques :

A court terme, notamment cette semaine, les investisseurs vont se focaliser sur les annonces de la BCE concernant les modalités de son « QE » et sur le rapport du BLS sur le marché du travail américain au mois de septembre. Il sera encore très difficile de trancher entre les impacts des perspectives de politiques monétaires et d’activité.

Christian Parisot

Chef Economiste