La chronique du Chef-Economiste

Grèce, le scénario du pire

La Grèce représente-t-elle un risque systémique ? Le comportement des marchés cette semaine sera déterminant. La Grèce devrait acter son défaut de paiement au FMI mardi soir. L’ensemble des aides européennes et internationales seront alors supprimées. La fermeture des banques devrait aussi geler une partie de l’économie grecque cette semaine. Il faudra attendre le résultat du référendum de dimanche prochain. Naturellement, les investisseurs resteront très sensibles aux estimations des sondages d’ici là. Mais les regards vont se porter sur les spreads entre souverains et aux éventuelles annonces autour du « plan B » des Européens pour limiter les « effets contagions ». Mais, clairement, la zone euro entre en territoire inconnu et généralement les investisseurs n’aiment pas l’inconnu…

 

Grèce, le scénario du pire ?

sans titre

 

Les investisseurs étaient clairement dans un « scénario rose » autour de la Grèce. De fait, face au coût potentiellement énorme, tant pour les Grec que les Européen, d’un « Grexit », le scénario le plus probable était un accord politique. Mais, en annonçant, dans la nuit de vendredi à samedi, un référendum, M. Tsipras a effacé tout espoir d’un accord politique entre la Grèce et ses créanciers à court terme et il a acté un défaut de paiement mardi auprès du FMI.

Le résultat du référendum est très incertain. La question qui sera posée n’est pas encore connu, mais le gouvernement devrait demander au peuple s’il acceptent de nouvelles mesures de rigueur budgétaire en contrepartie de la poursuite de l’aide internationale. La Grèce n’étant plus sous plan d’aide de l’Europe, ce vote sera un pas important vers un défaut global de la Grèce sur sa dette et, éventuellement, un premier pas vers sa sortie de la zone euro, même si la relation entre défaut de paiement et sortie de la zone euro n’est pas automatique. Une fois de plus, le rôle de la BCE sera central, l’arrêt éventuel de l’ELA pouvant accélérer la sortie de la Grèce de la zone euro.

sans titre2

Quels sont les scénarios possibles ?

Pour cette semaine, la BCE a confirmé le maintien de l’aide d’urgence à banques grecques (ELA) mais a gelé son plafond. Il est probable que les Européens et la banque centrale vont opter pour un « statu quo » en attendant le résultat du référendum. Les banques grecques resteront fermées toute la semaine et un strict contrôle des capitaux sera mis en place, les banques grecques ne pouvant plus répondre aux demandes d’euro. Les responsables politiques et les membres de la BCE vont avoir le regard fixé sur le comportement des marchés financiers et les risques de « contagion », au-delà de la réaction de très court terme. Une violente dégradation des spreads entre souverain, notamment des spreads sur les dettes portugaise, espagnole ou italienne, pourrait pousser la BCE à agir. Il est peu probable que l’OMT soit activé. Son utilisation est trop contraignante et ne peut répondre à une situation de crise. En effet, un pays doit demander de l’aide à l’Europe, se placer sous un programme d’aide de l’Europe, et ensuite la BCE peut décider d’acheter des titres obligataires d’Etat. Il n’est pas certain que le Portugal désir retomber sous la contrainte d’un programme Europe/FMI… Par contre, pour des raisons de diffusion de la politique monétaire, M. Draghi peut annoncer une hausse de la taille du « QE » même si cette annonce pourrait profiter plus aux taux allemands (27% de ses achats) que des pays périphériques. Mais, globalement, tout dépendra de l’ampleur de la volatilité sur les marchés obligataires et actions. M. Draghi pourrait aussi tenter de calmer les craintes des investisseurs par une nouvelle phrase magique à la « whatever it takes to save the euro » même si l’actualité récente marque en partie les limites de ce volontarisme.

La semaine s’annonce volatile et négative pour les marchés boursiers. Mais les investisseurs vont aussi attendre la décision du peuple grec. En effet, en cas de victoire du « oui » aux mesures recommandées par l’Union Européenne et le FMI lors du référendum, M. Tsipras devra démissionner. De nouvelles élections devraient alors probablement avoir lieu en Grèce. L’Union Européenne devra trouver une solution pour aider le pays. Il est difficile d’anticiper la fermeture des banques pendant plusieurs semaines, surtout avec la saison touristique. De plus, il reste une forte incertitude sur les recettes de l’Etat grec et sa capacité à payer les salaires des fonctionnaires et les pensions de retraite.

En cas de victoire du « non », la situation est complexe. Les Grecs rejetant tout programme d’assistance, avec ses contraintes, de ses créanciers internationaux, le pays devrait donc faire défaut sur ses échéances obligataires du 13 et 20 juillet prochain, des papiers détenus par la BCE arrivant à maturité. Le défaut auprès du FMI n’implique pas automatiquement l’abaissement à « D » (ni à « SD ») de la note de la Grèce par les agences de notation ou la suspension de l’ELA aux banques de la part de la BCE. Mais la perspective du non-remboursement de la dette détenue par la BCE pose un réel problème pour la banque centrale : les banques grecques sont-elles encore solvable dans ces conditions ? Le SEBC peut-il accepter en repo des obligations de l’Etat grec ? Le défaut de l’Etat et la fonte des dépôts remettent-ils en cause la solvabilité des banques grecques ? La sortie de la zone euro n’est pas automatique après un défaut de paiement de la Grèce. Toutefois, face à un gel durable du système bancaires et un Etat grec qui ne pourrait plus payer ses fonctionnaires, il faudra prendre des mesures pour « gérer » la situation de la Grèce. Il n’est pas impossible que le gouvernement mette en place une monnaie parallèle pour payer ses créanciers. Il existe beaucoup d’incertitudes….

Economiquement, hélas, la situation est nettement moins incertaine. Cette situation va lourdement peser sur l’activité du tourisme en Grèce. La fermeture des distributeurs de billets risque compliquer la vie des touristes ! L’impact direct d’une contraction violente de l’économie grecque sur le reste de la zone euro pourrait être faible. De nombreuses entreprises ont limité leur exposition commerciale à la Grèce. D’ailleurs, les dernières enquêtes PMI n’annonçaient pas « d’effet contagion ». Toutefois, une forte instabilité sur les marchés financiers (taux d’intérêt et taux de change) devrait peser sur le comportement des chefs d’entreprises européens, voire américains. En effet, sur les dernières semaines, plusieurs entreprises américaines ont annoncé le gel ou une réduction de leurs investissements du fait de l’appréciation du dollar. L’impact des incertitudes sur la Grèce sur la devise européenne est donc déterminant pour les « effet contagion ».

Quid pour cette semaine ? Ce début de semaine, sans surprise, sera marqué par une chute des marchés actions et des tensions sur le marché obligataire. Les investisseurs vont devoir prendre acte du défaut de la Grèce auprès du FMI. Mais la communication autour du « plan B » et, surtout, attente du résultat du référendum, impliquent que les principaux marchés pourraient connaitre un regain de volatilité plus qu’une véritable spirale baissière… Les Européens devraient aussi « préparer » leur « plan B » pour tenter de rassurer les investisseurs et montrer qu’ils peuvent gérer soit un défaut de la Grèce et son maintien dans la zone euro soit sa sortie de la zone. Mais, clairement, en cas de réponse négative au référendum, dimanche prochain, la volatilité fera son retour !

Christian Parisot

Chef Economiste