La chronique du Chef-Economiste

Grèce et S&P 500, l’heure des choix…

Finis les réunions d’urgence de l’Eurogroupe, les sommets exceptionnels des chefs d’Etats et de gouvernements et le soutien inconditionnel de la BCE aux banques grecques ! Après le résultat du référendum de ce week-end, l’Union Européenne va devoir faire un choix : aider la Grèce et lui permettre d’ouvrir ses banques ou suspendre toute aide et forcer le pays à mettre en place une autre monnaie, et à terme sortir de la zone euro. La situation devient critique avec une économie grecque complétement paralysée… Les scénarios possibles sont encore multiples mais clairement il n’y a plus de débat possible, il faut trouver une solution cette semaine : négocier un plan d’aide ou proposer un plan pour un « Grexit ». A court terme, la décision de la BCE de conserver ou pas l’ELA, la volonté ou non des créanciers de la Grèce d’ouvrir des négociations face aux exigences du premier ministre grec d’une réduction de 30% de la dette de son pays, et le comportement des marchés aujourd’hui, sont les trois points clefs.
 
La Grèce et les déclarations politiques autour de l’avenir du pays seront, naturellement, au centre des préoccupations des investisseurs. L’actualité économique et des sociétés pourraient, dans ce contexte, être mise de côté. Pourtant, cette semaine débute aux Etats-Unis la saison de publication des earnings du deuxième trimestre, avec la publication des résultats d’Alcoa, mercredi soir, de PepsiCo, jeudi. Les attentes du consensus sont faibles sur ce deuxième trimestre. Mais les investisseurs seront essentiellement sensibles aux discours des chefs d’entreprise alors que la volatilité des marchés de changes s’est calmée.
 
Grèce et S&P 500 : l’heure des choix…
 
« Faut-il accepter le plan d'accord soumis par la Commission Européenne, la Banque Centrale Européenne (BCE) et le Fonds Monétaire International (FMI) lors de l'Eurogroupe du 25 juin ? » Les Grecs ont répondu « non » à cette question à 61,3% hier. Il s’agit clairement d’un plébiscite pour le premier ministre grec, plus que d’un rejet de l’Union Européenne et de sa devise. Mais, ce matin, l’avenir de la Grèce est complexe.
Cette semaine, la zone euro va devoir rapidement trouver des réponses politiques à trois questions clefs :
 
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  • BCE : la banque centrale européenne peut-elle suspendre l’ELA ? Si oui, elle condamne les banques grecques. Elles ne pourront pas plus faire face aux demandes de liquidité en urgence. M. Nowotny a évoqué, vendredi, une solution à court terme d’une double monnaie (cf. ci-dessous). Mais, il est probable que la banque centrale va attendre quelques jours et observer si une solution politique peut être trouvée ou non. Une chose semble de plus en plus probable, le 20 juillet, un défaut de la Grèce à une échéance d’obligations détenues par la BCE impliquerait un arrêt de l’ELA. Mais, avant cette date, il faut trouver une solution pour permettre une réouverture des banques grecques.
  • Grèce : Le premier ministre Grec a l’opinion publique pour lui. Il pourrait donc « imposer » à sa majorité un éventuel accord. Avant ce référendum, il avait réalisé d’importantes avancées la semaine dernière et répondu favorablement aux propositions de M. Juncker (plan en trois points : économie, renégociation de la dette grecque, plan de relance européen). Le ministre de l’économie a déjà appelé à ce que le plan de la Commission soit la « base de la négociation ». Le premier ministre grec a demandé un effacement de 30% de la dette grec hier soir se basant sur le rapport du FMI publié jeudi dernier. Cette exigence sera très difficile à accepter par l’Allemagne. La Grèce a déjà demandé une hausse du plafond de l’ELA. L’ouverture des banques grecques, mardi, est très incertaine, ce qui impose une solution et des réponses très rapide des Européens aux demandes de la Grèce.
  • Créanciers : Il existe une forte incertitude sur la réaction des différents partis. Certains responsables politiques européens, dont des Allemands, avaient clairement indiqués qu’ils considéraient que le référendum grec portait sur l’appartenance de la Grèce à la zone euro. Ils pourraient donc ne pas vouloir revenir à la table des négociations et « pousser » à une sortie du pays de la zone euro, en demandant à la BCE de suspendre son aide aux banques grecques. La Grèce resterait, dans un premier temps, dans l’Union Européenne mais devrait sortir de l’euro. D’autres responsables politiques européens, dont les Français, militent pour la reprise des négociations avec le gouvernement grec. L’annonce de la reprise ou non de négociation sera déterminante dans les prochaines heures.

Mais, cette semaine, après le référendum, il faudra prendre une décision : faut-il gérer une procédure de « Grexit » ou pas ? Certes, les textes européens n’ont pas prévus ce cas de figure. Le pays ne va pas demander sa sortie de la zone euro et le premier ministre grec réclamera de nouvelles négociations avec la réduction de sa dette de 30%. Mais, les responsables européens vont devoir décider, ou pas, de négocier un plan avec le pays. Dans le cas contraire, en cas de blocage politique complet, la BCE ne pourra pas augmenter les liquidités fournies aux banques grecques via l’ELA. La fermeture prolongée des banques imposera rapidement la création d’une monnaie parallèle et donc une sortie du pays de la zone euro. Ce début de semaine débute donc avec de nombreuses incertitudes :

  1. Réaction des marchés. Les investisseurs attendent des réponses des politiques, mais les responsables politiques observent aussi de près le comportement des marchés. Les tensions sur les spreads entre les rendements des obligations souveraines des pays de la zone euro seront déterminantes dans la perception et l’évaluation du risque de contagion autour d’un « Grexit ». Le comportement de la devise européenne est aussi un indicateur de la « confiance » des investisseurs dans la zone euro. Sa solidité sur les derniers jours permet de mettre de côté les scénarios les plus noir sur les réactions excessives des marchés.
  2. Réaction de la BCE. La BCE devrait laisser inchangé le plafond de l’ELA, mais ne pas fournir de liquidités supplémentaires aux banques grecques. L’ouverture des banques, demain, est donc très incertaine. La date clef est le 20 juillet prochain et un éventuel défaut de paiement de la Grèce sur des obligations détenues par la BCE arrivant à maturité. Mais, une solution politique devra être trouvée avant. Il est difficile d’imaginer que le fonctionnement ralenti de l’économie se poursuive longtemps.
  3. Réaction des créanciers. Le premier ministre grec veut négocier avec les responsables européens. Les bases de négociations semblent claires et s’articulent autour des propositions de Jean-Claude Junker de la semaine dernière en trois grands points : efforts budgétaires (réduction des dépenses publiques, réformes du système de retraite et objectif d’excédent primaire de 1% cette année avec une forte révision à la baisse des projections économiques du pays), renégociation de la dette (demande d’un haircut de 30%) et plan d’aide européen de relance de l’économie. Mais la question est de savoir si les créanciers de la Grèce auront une position commune et si les Allemands sont prêts à négocier. Les négociations s’annoncent difficiles et compliquées, notamment du fait que le parlement allemand est en vacances. Mais, clairement, la volonté des responsables européens de négocier et de trouver un accord sera déterminante, même si les détails « techniques » pourraient prendre plusieurs mois… La question-clef de cette semaine est de savoir sur quoi vont porter les négociations : un « Grexit » ou un nouveau plan de soutien ? Les créanciers de la Grèce peuvent-ils rapidement trouver une position commune cohérente face à M. Tsipras ?

Cette semaine s’annonce ainsi très politique ! Elle sera aussi marquée par le début de la saison de publications des earnings du deuxième trimestre aux Etats-Unis. Comme toujours, la publication d’Alcoa, mercredi, marque le début symbolique de cette saison. Le lendemain, PepsiCo publiera aussi ses résultats trimestriels.

Ce second trimestre est marqué par une remontée des cours du pétrole et un arrêt de la forte tendance à l’appréciation du dollar. Les taux d’intérêt ont connu une forte volatilité. Mais, globalement, les variables financières devraient avoir un impact plus modéré sur les résultats et les projections de profit des entreprises. Les « profits warnings » liée au dollar ne sont plus justifiées. La question des investisseurs portera donc essentiellement sur la croissance mondiale.

La publication d’Alcoa sera particulièrement importante alors que la situation économique en Chine est difficile à analyser. Les autorités chinoises ont choisi de relancer l’activité économique par des mesures historiques d’assouplissement monétaires. La volonté de réduction drastique des capacités de production est plus incertaine à court terme. Plus de croissance mais une réduction de l’offre excédentaire moins forte, comment Alcoa va-t-elle communiquer sur les projections de prix de l’aluminium et de l’acier ?

Plus globalement, sur l’ensemble du S&P 500, le consensus des analystes anticipe une baisse de 3% des EPS des sociétés sur un an. Il s’agirait du premier recul des profits par actions depuis le troisième trimestre 2009. Toutefois, déjà au premier trimestre, le consensus anticipait une contraction des résultats, mais finalement, les sociétés ont vu leurs EPS augmenter de 2,2% sur un an. Il est clair que les investisseurs vont espérer des publications de résultats nettement « au-dessus » des prévisions des analystes car le PER de Wall Street est clairement élevé. Sans révision à la hausse prévisions de résultats et dans la perspective d’une remontée de l’objectif de taux des Fed funds, les indices américains pourraient paraître très chers ! Le S&P 500 a perdu 1,6% ces deux dernières semaines et les trois grands indices de Wall Street affichent une performance négative pour l'ensemble du mois de juin. Ces publications sont donc déterminantes pour donner un « second souffle » au marché américain.

Les secteurs financier et technologique seront déterminants. Les valeurs des semi-conducteurs ont été secouées, la semaine dernière, par les prévisions jugées décevantes de Micron Technology. L'indice sectoriel s’est replié de 8,7% en juin. La valorisation de plusieurs sociétés liées à internet fait aussi débat aux Etats-Unis. Les publications des géants du web (Facebook, Google…) ou des poids lourds du secteur technologique, très dépendantes des investissements IT des sociétés (Intel, IBM, Microsoft…) seront déterminantes dans l’orientation des indices. Au niveau des valeurs bancaires, les investisseurs seront sensibles à l’évolution de l’encours de crédit immobilier et aux entreprises. Ce secteur reste important sur le total des earnings de l’indice S&P 500. Selon le consensus, les valeurs financières devraient enregistrer une hausse de 14,8% de leurs bénéfices par rapport au deuxième trimestre 2014, la plus forte progression tous secteurs confondus. La fin du règlement des litiges et l’impact positif de leurs efforts de restructuration expliquent ces anticipations de rebond des EPS du secteur sur un an. Les résultats des financières sont donc déterminants dans le niveau PER de la bourse américaine pour cette année.

 

Au total, cette semaine s’annonce compliqué et décisive pour l’orientation des marchés pour les prochains mois. L’heure des choix a sonnée !

Christian Parisot 

Chef Economiste