La chronique du Chef-Economiste

FOMC, pris au piège par l’économie ou le consensus

Cette semaine, pour la première fois depuis 10 ans, les membres du FOMC vont débattre de la possibilité d’une hausse des taux directeurs. Certes, il est peu probable que cette décision soit votée. Les minutes du dernier FOMC indiquaient clairement qu’une majorité de membres étaient pour un statu quo en juin, après les statistiques très décevantes du premier trimestre. En fait, le Fed semble piégé par sa communication. Mme Yellen a promis de ne pas surprendre les investisseurs pour éviter toute sur-réaction des marchés. Les banquiers centraux ne prendront pas une décision qui n’est pas anticipée par les marchés. Ainsi, cette semaine, le suspense est faible sur la décision de la banque centrale. Mais, mercredi soir, durant la conférence de presse, Mme Yellen devra « orienter » le consensus. Le choix est simple : faut-il valider les anticipations d’une majorité des économistes d’une première hausse des taux directeurs en septembre ou faut-il militer pour une remontée dès fin juillet, malgré l’absence de conférence de presse à l’issue de cette réunion du FOMC ? Un détail dans l’histoire économique des Etats-Unis après 10 ans de détente de la politique monétaire, mais un élément essentiel pour le comportement des marchés financiers cette semaine… 

FOMC : pris au piège par l’économie ou le consensus ?
 
Comme à chaque phase d’inflexion de sa politique monétaire, la situation du FOMC est très inconfortable. Mais la situation actuelle est complexe pour la banque centrale américaine du fait de la désynchronisation entre la politique monétaire américaine et celle de la BCE ou de la BoJ, d’une économie mondiale fragile et d’une croissance américaine loin d’être très forte. Les banquiers centraux américains vont devoir réviser, cette semaine, nettement à la baisse leur projection de croissance de 2015. Face à une inflation encore faible, la solution la plus facile serait de ne rien faire, comme le demandent le FMI ou la banque Mondiale. Mais les membres du FOMC sont pris au piège entre les attentes du marché et les indicateurs économiques…
Premier élément, dans la stratégie de communication de la banque centrale, Mme Yellen répète que les marchés ne seront pas « surpris ». Ainsi, la lecture des dernières minutes du FOMC et les récentes déclarations de différents président de Fed, même les plus « faucons », ont clairement indiqué que la banque centrale ne fera rien cette semaine. Certes, en théorie, sur ce FOMC nous changeons de « monde ». Les « forwards guidances » sont abolies. La promesse de statu quo est levée et les membres vont voter, à partir de cette semaine, à chaque FOMC, une hausse potentielle des taux directeurs.
Mais l’absence de forward guidance n’est pas un risque important, car les banquiers centraux américains « guident » les anticipations du consensus. A moins que ce soient ces anticipations du consensus qui guident l’action du Fed ?
Dans un sondage du WSJ, réalisé la semaine dernière, 72% des économistes anticipent une première hausse des taux directeurs du Fed en septembre, 3% dès cette semaine, et 3% en juillet. A l’autre extrême, 5% anticipent octobre, 9% décembre et enfin 8% en 2016. Le suspense est donc clôt. La première hausse des taux directeurs aura lieu en septembre ! Les anticipations étant ancrées sur septembre, soit le Fed communique plus clairement sur une hausse prochaine des taux directeurs pour faire évoluer ces anticipation, soit elle attend septembre… Mais elle ne peut plus « surprendre » le consensus.

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L’enjeu de la réunion de cette semaine peut donc paraître limité. Le communiqué, les projections économiques des membres (dont le chart sur le niveau des Fed funds attendu par chaque membre du FOMC en fin d’année, cf. ci-dessus celui de mars dernier), et surtout la conférence de presse de Mme Yellen pourraient renforcer les attentes de ce consensus sur une première hausse des taux directeurs en septembre.

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Toutefois, les membres du FOMC doivent aussi tenir compte dans leur communication de la récente dégradation du marché obligataire. Certes, la hausse des taux longs américains est encore limitée et un retour de la volatilité sur ce marché est inévitable, notamment avec l’approche d’une première hausse des taux directeurs.
En fait, il existe une double lecture dans la récente dégradation du marché obligataire américain : 1) les investisseurs commencent à intégrer un début de normalisation de la politique monétaire. Malgré des indicateurs mitigés au premier trimestre, le redressement de l’économie américaine au second trimestre justifierait de relever les taux directeurs. La remontée du 10 ans américains est positive : l’impact de la première hausse des taux directeurs sur le marché obligataire et sur le dollar serait faible. La communication du Fed aurait été efficace. 2) La récente volatilité des marchés obligataire traduit un retour des craintes inflationnistes. Certains investisseurs pourraient considérer que la banque centrale attend trop, qu’elle est « behing the curve » et donc qu’elle devra rapidement « normaliser » ses taux directeurs. Plusieurs éléments alimentent ces anticipations : rebond des prix du pétrole qui marque la fin d’un recul des coûts de production des entreprises depuis plusieurs mois, tensions salariales plus fortes touchant plusieurs secteurs d’activité, fin du cycle économique. Le débat est important aux Etats-Unis sur la longueur de ce cycle actuel. Si effectivement, la « prochaine récession » est dans deux à trois ans, la banque centrale a peu de moyen d’intervention et de soutien à l’économie. Une remontée des taux directeurs lui permettrait de gagner en flexibilité dans sa politique monétaire pour gérer une éventuelle fin de cycle économique.
Mais l’élément clef est sur le risque d’accélération des salaires dans les prochains mois. Mme Yellen, dans un récent discours, a avoué que la faiblesse des gains de productivité du travail (+ 0,3% en glissement sur un an dans le secteur privé à la fin du premier trimestre) est un problème pour la croissance potentielle des Etats-Unis mais aussi pour le risque inflationniste. Une accélération des salaires ne pourrait pas être absorbée, comme avant la crise, par des gains de productivité. L’augmentation des coûts des entreprises affecterait leurs marges ou leurs prix de vente. Ainsi, si les salaires pouvaient progresser, sans risque inflationniste, sur un rythme de 3% avant la crise, aujourd’hui, une remontée trop brutale des coûts salariaux auraient un impact important.
Certes, malgré un taux de chômage bas, le salaire horaire moyen n’était en hausse que de 2,3% sur un an en mai. Il a connu une très légère accélération sur les derniers mois, qui a amené son rythme de progression au plus haut depuis 2013, mais ce mouvement reste modeste et de nombreux ménages ont encore des difficultés à trouver un emploi. Toutefois, un indicateur plus large, comme le coût total du travail (Employment Cost Index, ECI), celui-ci était en hausse de 2,6% au premier trimestre contre 2,2% aux troisième et quatrième trimestres 2014. Le dernier Beige Book mettait aussi en avant des tensions salariales plus fortes dans des secteurs comme les services ou la distribution et plus seulement dans les secteurs des transports ou des nouvelles technologies !
Certes, le marché du travail connait encore de nombreuses faiblesses. De nombreuses personnes occupent involontairement des emplois à temps partiels. Le taux de participation au marché du travail pourrait se redresser. Enfin, l’inflation reste faible et les entreprises américaines vont avoir des difficultés à remonter leur prix de vente avec un « dollar fort ».
Mais la communication du Fed est claire : la politique monétaire s’ajustera, à court terme, en fonction des prochains indicateurs économiques. Il s’agit donc « d’ancrer » les anticipations du consensus, mais aussi de tenir comptes des indicateurs économiques de court terme pour ne pas être « behind the curve ». La banque centrale est clairement en risque si les salaires accélère significativement ces prochains mois… le « consensus » pourrait alors rapidement évoluer sur le timing de hausse des taux directeurs et leur ampleur. Le risque de « volatilité excessive » des marchés obligataire ne serait pas lié à la communication du Fed mais aux indicateurs économiques publiés par le BEA et par le BLS.
La situation des membres du FOMC est complexe cette semaine. Ils peuvent valider implicitement une première remontée des taux directeurs en septembre et ainsi « ancrer » définitivement les attentes des économistes. Les futures sur Fed funds qui anticipent une première hausse des taux directeurs en octobre pourraient alors s’ajuster cette semaine. Mais certains membres, les plus « faucons », du FOMC pourraient désirer que la banque centrale n’écarte pas la possibilité de remonter ses taux directeurs dès la fin du mois juillet. Le Fed disposera du PIB du deuxième trimestre et pourrait rassurer les marchés obligataires sur sa réactivité face à un rebond de l’économie qui semble se confirmer au regard des chiffres d’activité de mai. Mais, clairement, la communication du Fed est à haut risque entre les attentes du « consensus » et les prochains indicateurs économiques… Finalement, pour limiter la volatilité sur les marchés, une première hausse des taux directeurs, rapide, pourrait être la meilleure nouvelle. Elle mettrait fin au suspense et permettrait aux investisseurs de se focaliser sur autre chose.
 
Christian Parisot 
Chef Economiste