La Macroéconomie

Fed: une logique économique et financière

Une fin d’année compliquée ! La chute des cours du pétrole, de 45% depuis la mi-juin, commence à inquiéter les investisseurs. Le mouvement, perçu comme positif pour les économies développées dans un premier temps, devient trop violent. Ils craignent qu’il déstabilise l’économie des pays producteurs et qu’il induise des pressions déflationnistes dans les pays développés. De plus, la chute des investissements dans le secteur pétrolier est perçue comme un risque sur la croissance. Les investisseurs commencent à s’inquiéter sur les conséquences d’une correction trop violente des prix énergétiques. L’autre risque qui pèse sur la confiance des investisseurs provient de Grèce. Le premier tour de l’élection présidentielle se tiendra cette semaine. Tout va se jouer autour de Noël : le premier tour est prévu mercredi, le 17, et faute de majorité qualifiée des deux tiers (soit 200 voix sur 300), un deuxième tour sera mis en place pour le 22 décembre, avec la même exigence de majorité. Si nécessaire, un troisième et dernier tour se tiendra le 27 décembre. La majorité à réunir ne sera alors « plus » que des trois cinquièmes, soit 180 voix, contre 155 voix pour la coalition conservateurs-socialistes actuellement au pouvoir. En cas d’échec, des élections législatives seront organisées entre le 25 janvier et le 8 février. Il est peu probable qu’une majorité des 2/3 soit trouvé cette semaine et le 22 décembre, le risque grec devrait perdurer au moins jusqu’au 27 décembre et faire capoter le « fameux rally de fin d’année ».

Mais l’événement de la semaine est sans aucun doute la réunion du FOMC. Mercredi soir, la banque centrale va devoir « ajuster » son communiqué et M. Yellen pourrait préparer les investisseurs à une prochaine hausse des taux directeurs. Le changement de communication du Fed pourrait paraître cosmétique. Le terme « considérable », utilisé pour qualifier la période durant laquelle les taux directeurs vont encore rester stables, va être remplacé par une expression plus vague en termes de timing sur la première hausse des taux. Certains membres ont déjà évoqué une expression indiquant que la banque centrale peut être « patiente ». Mais, sur le fond, le but est de clairement d’indiquer aux investisseurs que la première hausse des taux directeurs approche…

Fed : une logique économique ou financière !

Il faut reconnaître que la banque centrale américaine a accompli en 2014 un exploit : mettre en place le tapering en évitant une sur-réaction des marchés. Les mouvements de changes potentiellement déstabilisateurs pour les émergents ont, notamment été  évités. Mais la banque centrale doit maintenant passer au stade suivant : une première hausse des taux directeurs en 2015.

Ce premier mouvement est particulièrement important, car au-delà de l’aspect symbolique, la banque centrale va mettre en place un ensemble d’outils pour stériliser une partie des liquidités excédentaires (reverse repo, rémunération des dépôts excédentaires des banques…). Pour la première fois, la banque centrale va tenter de gérer les liquidités excédentaires. Ce premier geste s’annonce important, mais très difficile à mettre en place…

Officiellement, les membres du FOMC appuient leur décision sur l’économie et, plus particulièrement, sur la santé du marché du travail et les pressions inflationnistes dans l’économie. Mais une hausse de 25 pb des taux directeurs, et cette sortie de la politique de taux zéro, peut-elle s’appuyer seulement sur des éléments purement économiques ?

La croissance américaine est solide et l’impact de ce premier mouvement sur la croissance devrait être faible. Le risque de ce premier mouvement porte plus sur la réaction, voire la  sur-réaction, potentielle des marchés financiers. L’impact de la politique de taux zéro sur le comportement des agents financiers commence à inquiéter certains membres du FOMC. Elle pourrait conduire les investisseurs à prendre trop de risque pour rechercher du rendement et induire à de mauvaise allocation de capital dans l’économie, ou plus simplement à la création de « bulles ». La banque centrale ne peut pas conserver indéfiniment cette politique ultra-accommodante. Mais il existe deux éléments modérateurs : 1) d’autres grandes banques centrales dans le monde, et plus particulièrement la BCE et la BoJ, sont en mode « QE », avec des politiques de taux zéro. La banque centrale américaine peut-elle remonter toute seule ses taux directeurs sans induire un mouvement violent du le dollar. Comment lutter contre le risque de voir les opérations carry trade devenir excessives ? Le Fed peut-il commencer à normaliser sa politique monétaire tout seul ? Certains pourront avancer que la récente hausse du dollar intègre déjà les anticipations de politique monétaire du Fed et que, comme les taux longs lors de l’arrêt du QE, le dollar pourrait se déprécier à l’annonce de la première hausse des taux directeurs. Il existe, néanmoins, un risque de sur-réaction du dollar pour 2015. 2) les attentes sur les marchés de futures sur Fed funds sont très modérées. La probabilité d’une hausse des taux directeurs à la mi-2015 est de moins de 50% pour les ces marchés. Pourtant, selon une enquête Reuters publiée mercredi dernier, le Fed devrait relever ses taux au cours du deuxième trimestre. Il existe toujours un décalage entre les attentes des marchés et la communication du Fed, mieux prise en compte par les économistes.

Certes, il faut avouer que des voix discordantes de membes du FOMC se sont fait entendre. Certaines « colombes » annoncent même l’absence de mouvement du Fed sur l’ensemble de l’année 2015 ! Lors de sa conférence de presse, Mme Yellen va devoir guider et ancrer, ou non, les anticipations sur du timing de la première hausse des taux directeurs.

Sur le fond, la situation est complexe pour la banque centrale et explique les divergences entre les « colombes » et les « faucons ». Au regard de son mandat et des derniers indicateurs économiques, la banque centrale n’a pas de raison de remonter ses taux directeurs. Le marché du travail se redresse, certes. Mme Yellen, même sur ses indicateurs montrant la précarité des nouvelles créations d’emplois (temps partiels, mal rémunérés) devra convenir que, ces derniers mois, le marché du travail a donné des signes réels d’amélioration. Mais il n’y a pas de tensions inflationnistes dans l’économie. Malgré un taux de chômage en net recul, la progression sur 12 mois du salaire horaire moyen reste modérée et la masse salariale des entreprises reste, globalement, peu dynamique. De plus, les coûts de production des entreprises vont reculer avec la chute des prix des matières premières énergétiques et industrielles. Les pressions inflationnistes dans l’économie sont très faibles. Une lecture purement économique militerait pour un statu quo durable de la politique du Fed. Dans son mandat, la banque centrale doit maintenir les taux directeurs le plus bas possible pour atteindre le plein emploi sous contrainte d’atteindre son objectif de stabilité des prix. L’économie américaine n’est pas encore en plein emploi et les tensions inflationnistes sont faibles.

La situation actuelle n’est pas sans rappeler celle à laquelle la banque centrale faisait face avant la crise. Le taux de chômage était inférieur à 4,5% mais la productivité du travail progressait rapidement et la hausse des salaires restait modérée. Il n’y avait pas de tensions inflationnistes fortes dans l’économie. Les ménages avaient recours à l’endettement pour financer leurs achats, notamment via les crédits immobilier, plus qu’à d’importants gains salariaux. Ainsi, M. Greenspan n’était pas pressé de remonter les taux directeurs du Fed. Contrairement à l’intuition, le recul du taux de chômage n’induit pas forcément de forte hausse des salaires. La faiblesse actuelle de l’inflation, la volonté des entreprises de réduire leurs coûts et leur faible pricing power pourraient justifier la persistance de la déconnexion entre salaires/taux de chômage.

Ainsi, d’un point de vue économique, la banque centrale pourrait ne pas être « pressée » de remonter ses taux directeurs et réduire la taille de son bilan. Par contre, en termes de stabilité financière, la situation actuelle est plus complexe. La hausse continue du marché actions, liée en grande partie aux programmes de rachats d’actions des entreprises, devient inquiétante. Les Flow of Funds, du troisième trimestre, ont confirmé que les premiers acheteurs d’actions américaines restent les entreprises elles-mêmes ! De plus, le maintien de taux zéro est clairement un problème pour la banque centrale pour gérer les liquidités interbancaires. Une première hausse des taux directeurs pourrait finalement plus répondre à une logique financière qu’économique. Mais Mme Yellen pourra difficilement communiquer sur une remontée des Fed Funds destinée à éviter la formation de « bulles » sur les marchés financiers !

L’objectif de la communication du Fed va être de minimiser la volatilité sur les marchés financiers. Cette semaine sera donc une première étape. Il faut ancrer sur les marchés de futures sur Fed Funds l’anticipation d’une première hausse des taux directeurs plus précoces qu’ils l’attendent. Les changements dans le communiqué resteront « cosmétiques », mais la fin de l’expression « période considérable » confirmera qu’une majorité des membres anticipent une hausse des taux directeurs d’ici la mi-2015. Avec ce communiqué, la banque centrale publiera les prévisions économiques et les anticipations de Fed funds des différents membres du FOMC. Enfin, durant sa conférence de presse, mercredi soir, Mme Yellen pourrait se montrer plus précise sur le timing de la politique monétaire. Lors de la dernière réunion du FOMC les banquiers centraux ont clairement mis en avant le risque que la normalisation de la politique monétaire du Fed crée de la volatilité sur les marchés financiers. L’objectif cette semaine est de la minimiser. Les indicateurs économiques sont un alibi. Un début de normalisation des taux directeurs sans sur-réaction des marchés est le principal objectif.

Christian Parisot

Chef-économiste